美国生猪产业链复盘：伴随养殖、屠宰规模化发展，养殖个体成本方差依然存在，产业盈利中枢逐步向食品终端下沉。我们对美国生猪产业发展历程复盘后总结的规律如下：1）行业相对集中度决定产业整合方向，上世纪80 年代美国屠宰规模化完成后，自下游向上游进一步推动了养殖环节的规模化进程。2）2000 年起美国养殖规模化进入成熟期，生猪养殖行业整体拉长周期仍实现较好单头平均盈利，1999-2023 年单头养殖净利润年化平均接近6.5美元。3）伴随产业链一体化整合，美国猪肉产业利润中枢自上世纪80 年代起由养殖端向食品终端转移，2007 年美国猪肉产业链末端终端零售环节相对养殖环节的增值比例达250%。对于一体化企业，上游饲料、养殖定位更倾向于产业配套，而通过下游屠宰加工及零售开发出更多高附加值产品，才是实现猪肉产业链利润增值的核心环节。4）由于养殖个体间成本方差依然存在，规模效益带来的成本改善边际递减，以及突发的不可控疫病、消费等多种外界因素也容易对生猪供需平衡造成冲击，因此美国猪价宽幅波动依然存在。

丹麦生猪产业链复盘：屠宰合作社模式实现猪肉产业上下游利润共享，高分红使得合作农户盈利得到切实保障。相比我国目前较独立的养殖单环节经营现状，丹麦农户创新型创立屠宰合作社，将生产农产品全部出售交付给合作社，统一屠宰加工后再销售给终端，由此达成养殖屠宰有效协同，同时农户也可共享屠宰利润，农户收益包含日常收购结算和年度分红两部分。全丹麦最大的屠宰加工合作社“丹麦皇冠”2020 年以来对合作农户分红比例均超可分配利润总额80%。2010 年以来丹麦皇冠每年末对单公斤生猪生产额外补贴基本维持在1丹麦克朗/kg附近。按单头生猪体重120kg测算，预估2019-2023年丹麦屠宰合作社对单头生猪生产年度分红接近150 元人民币。由此丹麦屠宰合作社通过稳定高分红，确保了合作养户合理盈利及养殖生产的积极性。

投资建议：优秀养殖及屠宰企业仍有充裕成长空间，有望引领行业未来。参考海外经验，国内养殖管理差距仍较大，管理优秀、成本低的头部市占率仍有充裕提升空间，且有望维持超额盈利。同时，国内养殖、屠宰格局依然分散，兼具养殖、屠宰、肉制品多业务实力的优秀企业有望主导养殖-屠宰产业链整合，打开成长空间。标的方面，养殖板块重点推荐：牧原股份、华统股份、温氏股份、神农集团，关注新五丰、巨星农牧、唐人神、天康生物等，肉制品重点推荐双汇发展。

风险提示：不可控动物疫情引发潜在风险；原材料价格剧烈波动风险。