一、 事件概述

2012 年，公司实现营收6.01 亿元，同比+14%；归属上市公司净利9663 万元，同比+0.15%；扣非后归属母公司净利8084 万元，同比-15%；经营性净现金流7908 万元，同比+171%；EPS 为0.44 元。不分红，不送转。

2012Q4，公司实现营收1.57 亿元，同比-5%，环比-4%；归属上市公司净利2620万元，同比-19%，环比+4%；扣非后归属上市公司净利1524 万元，同比-53%，环比-38%；EPS 为0.12 元。

二、 分析与判断? 医院线产品表现较差，基药品类表现优异

振源胶囊销售收入降幅在四季度进一步收窄，全年同比下降12%，实现收入1.90 亿元，主要是受毒胶囊的影响。心悦胶囊推广进度低于预期，同比增长27%，实现销售2293 万元。这两个产品毛利率分别提升了3.08 和3.76 个百分点，得益于管理改善。清开灵和生脉收入分别增长35%和45%，销量分别增长43%和52%（均价分别降低6%和5%），毛利率分别提升0.84%和降低1.65%，体现了公司的成本控制能力。香丹注射液作为基药品种毛利率由负转正，提升13 个百分点至7%，同时收入实现了67%的增长。预计13 年医院线产品销售增速将回升，基药产品仍将维持快速增长。

费用率变化背后隐含公司经营变化

12 年公司的管理费用率大幅下降了3.29 个百分点，至9.88%，背后是研发支出、业务招待和其他费用的下降。报告期研发投入是加大的，只是符合资本化条件的较多，研发费用2255 万元，较11 年增加4%。业务招待费和其他费用的下降主要是公司的管理更加精细化和规范化。但是我们可以看到差旅费大幅增加了53%，我们认为这体现了公司管理层加大了各地的管理力度，出差强度加大。12 年公司的销售费用率大幅提升3.76 个百分点，至46.22%。销售费用的增长主要来自职工薪酬、广告及宣传费和电话费，我们认为这表明新的营销中心负责人到位后随着公司学术推广的进行，对销售的投入加大。

三、 盈利预测与投资建议

我们预计2013-2015 年EPS 分别为0.52、0.63 和0.79 元，以收盘价15.68 元计算，对应PE 分别为30、25、20 倍，我们看好公司基本面的持续改善前景，看好公司人参种植的战略前景，维持“强烈推荐”评级。

四、 风险提示：

营销改善进度的不确定性