投资要点：
自主品牌型电子烟企业，风口上的尼古丁盐该如何看？2018 年末，美国奥驰亚集团宣布以128 亿美元的价格收购Juul 35%的股份。
Juul 是一家总部位于美国旧金山的年轻企业。不同于传统电子烟生产商所使用的游离烟碱技术的是，Juul 采用了天然存在的烟碱盐来产生更接近可燃卷烟的盐碱效果，在过去的三年内快速崛起，目前已成为美国电子烟市场的领头羊。2017 年从PAX Labs 分拆出来，目前Juul 已经占据美国电子烟市场近68%的份额。根据交易价格推算，Juul 的估值高达380 亿美元，相较于7 月私募融资时的160 亿美元翻了一倍多。奥驰亚的加入有望帮助Juul 开拓便利店等传统零售渠道，从而形成渠道及客户资源的协同。
从国内扁烟自主品牌的发展情况来看，在2018 年融资高峰期之后，2019 年开春之季就迎来了第一波电子烟融资，随后创业新宠也将陆续上市。我国拥有成熟的电子烟产业链，且代工全世界范围内90%以上的电子烟。与美国JUUL 不同的是，考虑到国内电子烟产业链的成熟度较高以及线下流通渠道相对受限，我们预期就尼古丁盐扁烟领域较难形成一家独大的局面，未来大概率会以相对分散的竞争格局为主。并且后期随着尼古丁牌照化、征税以及监管制度的落地，以扁烟生产制造为主的公司可能会面临行业的深度洗牌。因此，我们认为，风口上的尼古丁盐存在较大的政策风险。
短期关注国内加热不燃烧企业的爆发性，中长期看好菲莫国际IQOS的成长性。国内上市公司中的劲嘉股份、东风股份以及顺灏股份在新型烟草领域均有相应布局，但目前受制于政策监管，尚未有业绩体现。相比较而言，菲莫国际的IQOS 在经历了一轮库存周期的去化之后，短期在FDA 放行美国市场以及IQOS 第三代产品上市的催化之下，将获得业绩的恢复性增长。IQOS 与国内加热不燃烧企业的发展阶段相比，菲莫国际的IQOS 已经进入了成长的中后期，因菲莫国际的万宝路品牌在全球范围内具有较高的品牌根基及相对完善的渠道网络，IQOS 在烟具加热技术及烟弹调香技术显著领先于同业的情况之下，同时考虑到海外大多数国家并不具有成熟的电子烟供应链，因而IQOS 进入稳定增长期之后，海外的竞品压力相对较小，未来在渗透率、转化率持续提升、更新置换需求释放、技术优势领先、产品迭代加速的综合影响之下，IQOS 的市占率将会继续提升，从而获得领先于同业的稳定增长，中长期成长前景更为明朗。而国内的加热不燃烧企业，短期来看，受益于政策的放开，业绩弹性相对较大。但后期在国内电子烟供应链相对完善成熟的市场环境之下，在头部企业核心加热技术差距不大且与IQOS 水平分化差距较为显著的情况下，竞争激烈程度将不断加剧，大概率会呈现多品牌相对分散的局面，且未来海外市场的拓展还会受到一定程度的限制，这些限制主要体现在与IQOS 相比，国内的加热不燃烧烟具在口感、技术、渠道及品牌影响力等方面相对较弱。因此，就中长期的投资价值而言，只有具备核心技术优势，品牌根基价值较强且渠道优势显著的加热不燃烧产品才能长大。因此，短期而言，重点布局爆发性较强，且和云南中烟有烟弹搭配销售的劲嘉股份，中长期而言择时布局IQOS 精密塑胶部件的二级供应商盈趣科技。
关注工业大麻产业链相关标的，顺灏股份先发优势突出，CBD 电子烟有望开辟新赛道。顺灏股份除了通过控股子公司绿新丰布局加热不燃烧之外，目前已经取得了工业大麻种植许可证和加工大麻花叶项目申请的批复，公司还与云南汉素拟共同投资设立一家新公司，进一步探索工业大麻花叶萃取后基础材料在电子生物健康产品的市场机会，并且进一步拓展在电子烟和工业大麻相关业务的协同发展。
我们认为，当海外加热不燃烧、扁烟或是烟油式电子烟的赛道已相对拥挤之时，CBD 电子烟可能开辟新蓝海。建议关注相应标的顺灏股份。
行业评级及投资策略：通过梳理新型烟草领域细分行业的投资机会，我们认为从短期弹性角度来看，按照细分行业投资优先级的顺序排列来看，国内加热不燃烧烟具生产制造企业>IQOS 精密塑胶部件供应商>工业大麻相关标的。从中长期成长性的角度来看，按细分行业投资优先级的顺序排列，IQOS 精密塑胶部件二级供应商>国内加热不燃烧烟具生产制造企业>工业大麻相关标的。因此，我们优先推荐短期弹性较大且安全边际足的标的劲嘉股份，看好劲嘉与云南中烟在新型烟草领域的技术合作以及未来政策放开之后所带来的业绩弹性。其次，长线标的我们看好具有良好成长性的IQOS 精密塑胶部件的二级供应商盈趣科技，主要基于看好在全球范围内，得益于IQOS 产品优势、渠道优势以及品牌优势合力作用所带来的品牌集中度提升。基于此，我们给予新型烟草行业“推荐”评级。此外，我们也建议关注顺灏股份在工业大麻领域的全产业链布局。
风险提示：烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、新业务拓展不及预期、新型烟草政策不及预期、加热不燃烧潜藏危害性风险、其他国家工业大麻合法化政策变化的风险、工业大麻产品应用及开发领域面临不确定性风险。
