事项：

公司发布2024 年年报。2024 年公司实现营业收入146.3 亿元，同比+7.1%；归母净利润/扣非归母净利润11.4/10.8 亿元，同比+1.4%/+6.2%。2024 年，公司拟每10 股派发3.50 元现金红利（含税），分红总额9.43 亿元，对应分红率82.9%，较2023 年的72.1%明显提升。

评论：

分业务看，童装业务稳健增长，聚焦心智产品打造“新森马”。2024 年，公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收102.7/41.9 亿元，分别同比+9.6%/+0.4%。截至2025 年3 月31 日，公司全系统零售实现中单增长。1）童装：巴拉巴拉2024年对产品线迭代更新，确立了日常生活、城市户外和高光时刻三大核心场景，目前已打造出 Bala T、轻羽绒、冲锋衣、防晒服、连体衣等一批百万级销量的商品集群。2024 年全年翻新扩改门店超过500 家，持续优化消费者购物体验。

2）休闲服饰：2024 年公司在全国范围内推广“新森马”模式，截至年底已经开设超过500 家新森马形象店。森马品牌通过聚焦8 大心智产品，爆款产品规模实现三倍增长。其中，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过50%。

分渠道看，年内实现净开店，全球化版图持续扩容。2024 年，公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收66.7/15.5/60.7 亿元，分别同比+7.1%/+12.6%/+5.1%。

门店端，截至2024 年年末，公司直营/加盟/联营渠道分别净开店+299/+96/-7家店至980/7260/85 家，直营渠道开店明显加速。海外市场拓展方面，公司成功进驻全球15 个国家和地区，截至2024 年年末，中国香港地区及海外门店数量突破100 家。展望2025 年，公司有望延续开店节奏。

毛利率小幅下降，营销投入力度加大。2024 年，公司实现毛利率43.8%，同比-0.2pcts。费用端，公司销售/管理/财务费用率分别为25.6%/4.1%/-0.9%，同比+1.5/-0.6/+0.3pcts，销售费用率增长主要系公司线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。综合来看，公司2024 年实现归母净利率7.8%，同比-0.4pcts。

投资建议：公司开启新一轮开店周期，森马品牌聚焦核心单品，推动店态形象升级，有望持续强化品牌力；巴拉巴拉品牌市场份额稳居第一，多品牌经营矩阵逐渐清晰，有望受益于生育政策。我们看好公司在股权激励指引下的业绩成长性。考虑到线下需求仍然承压，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年归母净利润12.5/14.2/15.8 亿元（25-26 年前值为14.2/15.8 亿元），对应当前股价PE为15/13/12 倍。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司25 年PE 为18 倍，对应目标价8.33 元/股，维持“强推”评级。

风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。