投资要点：

专注服装主业，休闲与儿童服饰为公司核心业务。森马服饰创建于2002 年，公司以休闲服饰、儿童服饰为核心主业，并分别布局森马品牌及巴拉巴拉，且据公司公告，森马品牌现已位居本土休闲服装品牌头部位置，而巴拉巴拉市占率则多年领跑国内儿童服饰赛道，两大核心业务发展稳固。此外，公司旗下拥有多个自有品牌、合作品牌及被授权品牌，合作品牌均为长期合作，而被授权品牌除PUMAKIDS 外均为独家授权，且剩余授权期限较长，为公司长期运营该类品牌打下良好基础。

聚焦心智品类发展，运营效率提升推动毛利率增长。在心智品类发展方面，据公司公告，公司于24H1 新引入三丽鸥IP 增强T 恤产品对女童的吸引，并延续2023 年成功的奥特曼联名系列，通过与强IP 联名不断增强产品吸引力。在生产效率方面，据公司公告，24H1 品牌经营质量持续提升，随线上折扣提升及全域款产品销售占比提升，毛利率提升，驱动以巴拉巴拉为代表的儿童服饰业务毛利率升至49.55%，且24H1 营收同比亦增长6.43%，持续巩固儿童服饰业务在公司的核心地位。

店铺总量重新增长，店效及坪效2023 年有所改善。据公司公告，截至24H1，公司店铺总量达8140 家，较2023 年末增长203 家，自2019 年来首次实现增长，但店均面积方面自2022 年来呈小幅下降趋势。店铺运营效率方面，截至2023 年底，公司店效及坪效分别为172.11 万元/年及0.93 万元/平方米，2023 年有所改善，伴随公司对门店的数字化升级，有望进一步提升终端店铺的运营效率。

盈利预测与评级：公司深耕休闲服饰及儿童服饰多年，旗下森马品牌/巴拉巴拉品牌分别为国内休闲服装头部品牌/国内儿童服饰龙头品牌，长期看公司持续聚焦线上渠道及儿童服饰发展，营收及利润率有望双升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别11.16 亿元/13.29 亿元/15.24 亿元，同比分别增长-0.46%/19.06%/14.66%。

我们选择与公司同属国内休闲服饰公司及多品牌运营的九牧王及报喜鸟为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在休闲服饰赛道及儿童服饰赛道的多品牌运营竞争壁垒、渠道覆盖广泛及注重产品研发等特性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。消费者消费意愿修复不及预期风险；童装赛道竞争加剧风险；渠道扩张速度不及预期风险。