第三季度收入增长3%，净利率短期承压。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2024 第三季度收入同比增加3.2%至34.4 亿元，表现好于同行。毛利率在历史较高水平下小幅波动，由于折扣略放松，同比减少0.8 百分点至42.4%。在公司强开店战略下，开店所需的成本费用上升，同时公司加大宣传和研发力度，举办走秀、代言相关活动增加品牌热度，提升产品品质，第三季度整体费用率增加2.0 百分点至30.9%，其中主要是财务/销售/研发费用率分别同比+0.9/0.7/0.5 百分点至0.2%/23.1%/2.7%。短期影响公司报表业绩，但品牌建设和产品品质提升将利好公司中长期表现。主要受毛利率下滑以及费用率增长影响，第三季度归母净利润同比-36.0%至2.0 亿元，净利率同比-3.6 百分点至5.9%。

库存金额上升，存货周转效率提升。四季度进入服装销售旺季，为获取冬季销售成本优势，公司提前备货，截至9 月末存货金额同比+14.1%至41.7 亿元；存货周转效率同比提升，库存周转天数同比-24 天至180 天。第三季度经营性现金流净额为-3.6 亿元（去年同期净流入0.08 亿元）。

积极宣传羽绒新品，备战冬季销售。前三季度旗下儿童服饰品牌预计表现好于休闲服饰，仍实现正向增长。公司加大宣传力度，积极推广营销冬季新品。

巴拉巴拉开展“热爱冬日”羽绒大秀，全程直播和消费者进行互动，并邀请品牌大使吴尊和其女儿等名人来到现场增加热度。森马服饰邀请脱口秀演员徐志胜联合音乐人创作广告曲“绒毛的歌”，并于上海举办冬季羽绒发布会，重点介绍森马“高洁净1000+”羽绒原料，倡导高清洁度无菌羽绒，以“新一代羽绒看健康”为主张打造远高于国际清洁度标准要求的羽绒产品，满足消费者与日俱增的服装要求。

风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。

投资建议：前三季度表现好于同行，看好全年库存健康基础上实现稳健增长。

2024 年以来在宏观消费环境疲软的情况下，公司保持行业领先的增速，上半年收入与净利润实现同步增长，第三季随消费环境变差、经营压力提升，收入端保持稳健增速，但盈利受到费用投放增加的影响短期承压。

基于行业整体消费趋势疲软， 我们小幅下调盈利预测，预计公司2024-2026 年净利润分别为11.0/12.5/13.9 亿元（ 前值为12.1/13.2/14.2 亿元），同比-2.3%/+14.0%/+11.3%。由于政策提振消费信心，带动行业估值水平上升，上调公司合理估值区间至6.5-7.0 元（前值为5.4-5.8 元），对应2025 年14-15x PE，维持“优于大市”评级。