本报告导读：

近期我们深入渠道调研，探索“新森马”门店边际变化，其新店型运营效率显著提升，有望助力品牌持续高质量发展。

投资要点：

投资建议：维持2024-2026年EPS 预测为0.50/0.57/0.66 元，考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予2024 年高于行业平均的15 倍PE，上调目标价至7.5 元，维持“增持”评级。

新店型优化成效良好，年轻化布局彰显品牌活力。近期我们深入线下渠道调研，持续验证公司运营成效。“新森马”门店较此前店型的变化主要体现在三个方面：1）门店面积增加，多为300 平米以上，门店形象更加年轻化、时尚化，SKU 丰富，且爆品陈列位置更突出；2）品类拓展，新增森马儿童品类，增加鞋帽配饰品类，有利于提升连带率；3）营销活动增加，门店会联动商场进行多元化营销宣传，并设置引流单品，有望带动门店销售转化率提升。

稳步夯实经营优势，渠道运营提效显著。公司经营优势主要体现在：

1）产品端优势：推进产品经理制度，SKU 精细化管理，产品更加贴合市场，例如森马围绕森柔牛仔等优势品类发力，巴拉巴拉童装打造三丽鸥、奥特曼IP 联名等爆款产品，消费者心智培育更加成熟；2）供应链优势：柔性供应链推动供货周期大幅缩短，数字化赋能背景下，存货周转效率稳步提升；3）全域零售优势：推进全域一体化布局，线上线下同款同价产品占比大幅提升，店效稳步增长。此外，受益于产品力及品牌力提升，森马在商圈议价的地位提高，随着ZARA、H&M 品牌业务收缩，公司可以抢占更多优质渠道资源。

短期业绩有望稳健增长，中长期仍有拓店空间。1）短期来看：2024H1公司净拓店203 家，同比+3%，在冷冬旺季催化下，下半年将持续快速拓店，全年业绩有望稳健增长。2）中长期来看：一方面，公司通过柔补、数字化运营降低渠道库存压力，渠道运营效率稳中向好；另一方面，考虑到疫情期间闭店约1000-2000 家，随着行业小品牌逐步出清，中长期公司有望持续抢占优质渠道资源，实现高质量增长。此外，考虑到2022-2023 年公司分红比例高达85%/72%，2024年有望延续高分红，假设分红率75%，对应当前股息率5%+。

风险提示：拓店进展不及预期，店效提升不及预期