从市场规模来看，2023 年起全球主要手游市场均呈现企稳复苏态势，中国自研游戏海外收入在2024 年也恢复增长，保持高景气度；从品类来看，SLG 仍为出海游戏主要品类，长生命周期及高用户付费的特点将继续使其成为出海厂商热门赛道；具体产品来看，点点互动旗下《Whiteout Survival》海外收入表现优异，有望持续贡献业绩。

出海游戏收入回升，手游市占率进一步提高。根据伽马数据，中国自研游戏海外收入今年重回增长，1-10 月同比增长12%，下半年以来受益于中国首款单机3A 游戏《黑神话：悟空》以及米哈游新品《绝区零》等游戏的带动，8-10月合计同比增长29%。近年来，《原神》《PUBG MOBILE》《崩坏：星穹铁道》等手游的优异成绩推动中国手游海外市占率不断上升，从2019 年的17%提升至2023 年的27%，且2023 年起全球主要手游市场均呈现企稳复苏态势，有利于推动我国游戏出海收入进一步增长。

游戏出海热度不减，国内小游戏出海成新方向。根据DataEye 数据，2024H1中国出海买量参投游戏达4115 款，同比增长13%。从品类来看，2023 年中国自研手游海外收入TOP100 产品中，SLG 产品收入占比达38.9%，为最大品类，部分头部SLG 产品通过副玩法导入大量轻度用户，以价换量达成扩圈。

根据DataEye 和点点数据，2024H1 头部17 款出海小游戏双端扣除平台分成后合计收入超4.7 亿美元，RPD 超15 美元，主要系个别头部爆款拉高以及商业模式已在大陆市场充分验证，小游戏正快速打开游戏出海新空间。

《黑神话：悟空》引领游戏文化出海。《黑神话：悟空》8 月20 日全球同步上线，游戏不仅在国内获得玩家广泛好评，更是在国际市场上取得显著成绩，实现文化出海。《黑神话：悟空》的成功破圈，不仅代表国内PC 主机游戏领域的制作水平提升，更是对中国自主研发游戏进入海外市场的激励和助推。

出海业务占比高的游戏公司三季报增长显著，点点互动头部出海游戏表现优异，有望持续贡献业绩。出海业务占比高的游戏公司中，ST 华通/神州泰岳/宝通科技24Q3 扣非归母净利润分别为6.3/2.1/0.6 亿元， 同比增长34.8%/38.8%/404.8%。点点互动旗下代表作《Whiteout Survival》（国内名称为《无尽冬日》），自上线以来流水不断攀升，根据Sensor Tower 数据，截止2024 年9 月，《Whiteout Survival》全球下载量突破9000 万，全球累计收入已突破13 亿美元；根据游戏海外端持续稳健的流水以及国内端24 年上线的表现，叠加SLG 品类长生命周期的特点，我们预计25 年游戏贡献利润将进一步增厚，公司也将迎来业绩爆发期。

投资建议：我们继续看好【腾讯控股】海内外游戏业务齐头并进，《PUBGMOBILE》《VALORANT》增长显著贡献海外业绩；【ST 华通】（原“世纪华通”）手握流水持续新高的头部出海手游《Whiteout Survival》，国内上线增长迅猛，25 年有望持续爆发；【神州泰岳】出海SLG 游戏流水稳定增长，新游戏24 年底蓄势待发；头部出海产品《Puzzles & Survival》持续贡献业绩的游戏龙头【三七互娱】；海外休闲游戏流水稳定，新增掼蛋游戏的【姚记科技】；【宝通科技】旗下出海游戏《马赛克英雄》榜单表现优异；以及其他出海游戏占比高的公司【汤姆猫】【掌趣科技】等。

我们也同样看好【哔哩哔哩】游戏业务亮眼，《三国：谋定天下》新版本更新表现优秀；【完美世界】旗下《诛仙世界》年底定档，《异环》玩家反馈超预期，有望成为业绩贡献新主力；游戏龙头公司【恺英网络】实控人及管理层积极增持+公司回购，后续新品多；【吉比特】多款储备产品逐步获批，有望带来业绩增量；【巨人网络】积极拥抱AI，老游戏持续释放利润；【心动公司】旗下自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀。

风险提示：海外竞争加剧的风险、渠道成本快速上升的风险、产品上线流水不及预期的风险、海外政策风险、汇率波动风险。