事件：

公司发布24 年三季报，Q3 单季度实现收入7.9 亿，yoy-4%；实现归母净利润3.5 亿，yoy-16%；实现扣非净利润3.9 亿，yoy-8%。Q3 收入和扣非利润好于市场预期。

投资要点：

《王者征途》接棒支撑征途IP 大盘、收入连续三个季度环比上行。公司今年践行征途IP高频迭代打法，虽然《原始征途》流水下滑，但2 月上线的《王者征途》小游戏逐季放量、强势补短。《球球》Q3 亦实现环比增长。4Q23 收入触底后，24 年Q1-Q3 收入端环比持续上行。10.24《王者征途》APP 版上线，小游戏+APP 组合有望带动Q4 征途大盘继续向上。长期角度，征途IP 大盘当前30 亿市场规模，远小于传奇（300 亿）；但征途IP累计注册用户超5 亿vs 传奇累计超6 亿，我们认为征途IP 扩张仍具潜力。公司以征途+球球为核心的长线流水基本盘占比超80%。

Q3 投放有所增加，回购注销已完成。公司Q3 销售费用同环比增长，主要用于《王者征途》和《球球》Q3 加投；从递延角度看，截至Q3 合同负债仍在历史高位（yoy+57%），支撑后续收入释放。公司此前公告拟注销回购股份近3900 万股已于10 月28 日完成，按当日收盘价计算折合5 亿元。

中期管线扩张确定性高，AI 仍在积极兑现。公司去年管线释放后进入产品荒，24 年进入新一轮立项期，包括史总带队的《代号SLG》、月圆团队的《代号卡牌》以及新CEO 牵头的垂类方向。明后年整体管线从0 到1，中期成长确定性高。巨人网络是AI 布局最坚持的A 股游戏公司之一，去年底发布GiantGPT 并在今年初完成备案，下半年已在部分产品实装AI 玩法；研发条线AI 渗透率高，显著提升开发效率。AI 布局持续推进和兑现。

调整盈利预测，维持“买入”评级。由于《原始征途》新版本大推延后至25 年，但又考虑到10 月《王者征途》APP 上线，我们调整盈利预测，预计公司24-26 年营收30.3/34.5/41.75 亿（原预测为30.8/35.9/41.5 亿）；归母净利润14.0/16.3/18.1 亿（原预测为14.0/16.0/17.7 亿），现价对应24-26 年PE 为17/14/13x。公司征途IP 大盘稳定，AI 积极兑现，当前PE 处于中低分位，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。