上半年利润增速快于收入增速，老产品稳定下小游戏接棒增长。根据财报，公司1H24 实现收入14.3 亿，同比下滑1.1%；归母净利润7.2 亿，同比增长8.2%；扣非净利润8.8 亿，同比增长27.9%。根据点点数据和财报，核心产品《原始征途》Q2 环比稳定，但较去年高基数（23 年3 月底上线）同比自然回落，这亦是Q2 公司收入端同比疲弱的原因。但环比视角公司Q2 收入增长5%—《原始征途》保持稳健；小游戏《王者征途》2 月上线以来流水连续5 个月环比增长，成为重度MMO 小游戏的成功标杆，接棒支撑“征途”IP 大盘。

此外，《球球》23 下半年显著回暖的趋势延续至今，为上半年带来增量。其他包括《月圆之夜》《太空杀》通过优化付费点等流水亦有提升。

费用率优化，合同负债历史新高。根据财报，由于《原始征途》进入成熟期，叠加《王者征途》小游戏ROI 高，1H24 销售费率同比降低8.5pct 至30%，研发和管理费率同比变化不大。截至24 年中报公司合同负债约5 亿（截至1Q24 为4.7 亿、2Q23 为4.2 亿），创历史新高，构成公司后续业绩增长稳定性的强支撑。

明后年扩张确定性高，7 月大额回购，AI 仍在积极兑现。短期关注《原始征途》Q3 全新版本大推以及后续小游戏增量；长期看，公司23 年项目释放完毕，24 年进入新一轮立项期，明后年项目扩张确定性强，包括史总带队的《代号SLG》、月圆团队的《代号卡牌》以及新CEO 牵头的垂类方向。公司7 月回购规模大，单月占已回购金额的一半以上，或是底部信号。此外公司仍在积极布局AI，8 月在《太空杀》中推出AI 残局挑战玩法，AI布局持续兑现。

调整盈利预测，维持“买入”评级。由于公司整体新品节奏靠后，结合我们对老产品流水和利润率趋势判断，我们调整盈利预测，预计公司24-25 年营收30.8/35.9 亿（原预测24-25 年为36.6/41.1 亿），增加26 年营收预测41.5 亿；归母净利润14.0/16.0 亿（原预测24-25 年为15.0/17.2 亿），增加26 年净利预测17.8 亿，现价对应24-26 年PE 为13/12/10x。公司征途IP 大盘稳定，AI 积极兑现，当前PE 处于底部分位，维持“买入”评级。

风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。