穿越周期的国内游戏龙头，四轮转型精准把握行业风向。

复盘历史，我们发现公司成功把握住了四次行业变革所带来的发展机遇。1）页游精品化：成立初期专注于页游，通过联合运营模式迅速崛起；2）成功实现“页转手：2017 年成立37 手游发行平台与三七游戏手游研发品牌，全面进军移动游戏领域，首款自研“页转手”产品《永恒纪元》成为行业标杆，同年公司手游收入首次超过页游收入；3）超级APP 时代的买量发行：2018-2019 年，公司敏锐洞察流量从渠道到超级APP 崛起的格局演变，转向买量发行，持续精进并全面建成以“量子”-“天机”系统为核心的流量运营能力；4）多元化与全球化：拓展海外市场，同时在多个游戏品类上取得突破。除了游戏业务，还积极布局元宇宙、AIGC 等多元化领域，构建生态体系。

基本盘：“研运一体”转型成功，精品化、多元化方向发展。

1）公司以发行商角色切入游戏产业链，凭借强大的发行能力，向产业上游研发突破，形成研运一体化体系，现有四大研发&发行品牌。

同时加码研发资源投入，积极拥抱AI 在游戏产业的应用，将决策式AI 与生成式AI 运用到各业务环节，逐步打造出贯穿研运全流程的数智化产品矩阵，包括研发端的“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，推广运营端的“图灵”“量子”“天机”“易览”等九大中台产品。2）产品端，公司于2018 年起提出转型，推进“双核+多元”的多元化产品策略，传统ARPG/MMORPG 优势赛道贡献业绩基本盘，SLG、卡牌、模拟类等新拓赛道打开业绩弹性与成长空间。2023 年，公司旗下《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款产品表现优异；全球在运营月均流水破亿产品多达8 款，公司全球发行的移动游戏最高月流水超过23 亿元。

未来看点：游戏出海、小游戏提供新增长动能。

1）当下国内企业出海局面，非常类似任天堂出海之前的日本企业出海状况——制造业出海的同时，文化企业亦出海。传媒内容各板块中，游戏内容出海是较为成功的细分。长期以来，策略类（SLG）游戏是中国游戏公司海外收入的主要来源。公司自2020 年起，加速游戏出海布局，目前海外收入规模稳居出海游戏厂商第一梯队，2023 年海外游戏收入占比达35.1%。《Puzzles ＆ Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》等多款出海标杆产品表现稳健。2）小游戏市场收入已连续三年保持高速增长，且2024 年“小游戏出海”成出海赛道上的新势力。2023-2024 年公司旗下多款小游戏国内及出海表现亮眼，如《小妖问道》（《寻道大千》的海外版）海外月流水已达到千万级美元，自研斗罗IP 游戏《灵魂序章》上线后持续展现出强劲潜力。

投资建议：

历史上公司曾多次转型精准把握行业风向，营收及利润规模持续迈入新台阶。近年来，公司稳步推进“精品化、多元化、全球化”战略，卓有成效。长期来看，我们看好公司在小游戏领域，以及出海方向上的持续精进，有望打开新的增长空间。我们预计公司2024-2026 年净利润分别为27.36 亿元、31.99 亿元、34.61 亿元，对应EPS 分别为1.23 元、1.44 元、1.56 元。我们给予公司2024 年14x PE，对应目标价为17.22 元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

风险提示：版号获取不及预期、新产品研发进度不及预期、产品流水不及预期、核心人才流失、假设及测算不及预期等风险。