核心逻辑

1）行业：2025年全球工业气体市场规模1,755亿美元，2020-2025年CAGR5.4%，赛道兼具稳定性与成长性稳定性：①中国千亿市场，2025年中国工业气体市场规模2,325亿元（358亿美元），CAGR8.6%；②下游覆盖行业广泛且项目具有唯一性与排他性，签订长期合约，受宏观不利因素影响（疫情）小；③护城河深厚，空分设备国产化是未来降本、提高议价权关键。

成长性：①大宗气体应用场景拓展：双碳背景下，传统行业（煤炭化工）对于工艺流程改进的需求、减少碳排放，带动氧气需求提升；双碳背景下，作为清洁能源的氢气，未来发展瞩目②大宗气体商业模式改进：自建气体工厂逐步转为外包业务供应；气体产品提供商不断拓展上游，成为设备提供商；空分设备厂商转型下游气体产品提供商。

2）本土龙头公司-气体动力科技：是中国最大的独立工业气体供应商，2020年全球市占率2.1%，排名第五；中国市占率12.6%，排名第一。2020年公司营收161亿元，过去三年CAGR12%；公司毛利率维持在30%左右，净利率2020年增长至13.2%。

3）长坡厚雪，中国企业曙光初现：空分设备国产化进程加速、龙头装机量初具规模、财务指标不断贴近海外龙头空分设备国产化进程加速：装备国产化是实现工业气体国产化基础，本土企业杭氧股份已实现10 万方空分设备成套技术国产化、气体动力科技具备6 万方空分设备成套技术。

龙头企业装机量提升：建立了跨区域多省份的空分项目广阔布局，本土龙头气体动力科技拥有135组生产设施、覆盖全国24省份，总装机量也初具规模，预计拥有360w 标准立方米/小时氧气装机量。

财务指标贴近海外龙头：随着本土企业空分设备国产化率的上升，供气业务市占率的提升，以及前期布局现场供气项目折旧期的度过，实现①营收的不断增长②毛利率与ROE水平贴近海外龙头②现金流良性循环，经营活动现金流入覆盖未来资本支出，实现资金良性内循环。

投资建议：长坡厚雪，看好龙头。重点推荐：中国工业气体龙头杭氧股份、工业气体西南王侨源股份、电子特气国产化先行者华特气体、电子特气新星凯美特气、民族工业气体领导者陕鼓动力，看好气体动力科技（非上市）、派瑞特气（非上市）、金宏气体、昊华科技、雅克科技等。

风险提示：1）行业竞争风险及市场风险；2）产品价格波动风险