事件：2022 年8 月24 日，万和电气发布半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入38.29 亿元，同比-2.81%；实现归母净利润4.23 亿元，同比-5.66%；实现扣非后归母净利润4.35 亿元，同比+53.65%。2022 年Q2 公司实现营业收入16.09 亿元，同比-11.85%；实现归母净利润2.65 亿元，同比-10.13%；实现扣非后归母净利润2.67 亿元，同比+107.01%。

主业轻装上阵稳健发展，空气能产品内外销实现高速增长。分产品来看，生活热水产品（含热泵热水器及采暖）营收为16.98 亿元，同比+0.90%；厨房电器产品营收为17.96 亿元，同比-10.39%。分地区来看，内销营收达21.17 亿元，同比+7.64%；外销营收达16.47 亿元，同比-13.54%。

在上半年国内疫情扰动、海外需求回落之下整体业务走势仍然保持稳健，彰显公司韧性。聚焦空气能热泵板块，上半年空气能品类产品实现销售收入为8649.90 万元，同比增长超110%，其中出口销售收入为784.10 万元，同比增长超143%，内外销均实现高速增长。此外，公司在北京、山西、东北等地区持续完善空气能业务渠道，上半年新增专卖店 13 家、零售网点 89 个，目前总专卖店数达到 41 家、零售网点达到 278 个。展望下半年，我们认为摆脱去年Q4 信用减值困境后的万和电气有望延续上半年亮眼表现，轻装上阵实现主业稳中有升、空气源热泵快速增长。

汇兑收益增加，扣非后盈利能力大幅提升。2022 年H1 公司毛利率为25.92%，同比+3.10pct；净利率为11.07%，同比-0.29pct。单Q2 公司毛利率为25.07%，同比+2.22pct；净利率为16.45%，同比+0.36pct。

值得注意的是，去年H1 公司公允价值变动净收益为1.80 亿元，今年为-0.1 亿元，如剥离非经常性损益影响，今年H1 盈利能力实质上实现大幅提升。我们认为盈利能力显著改善的主要原因有：1）人民币汇率贬值，公司汇兑收益大幅增加，H1 财务费用为-8311 万元；2）大宗原材料价格有所回落，制造成本得以降低。费用率方面，H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.19%、1.86%、3.16%、-2.17%，同比+1.47、-0.07、+0.23、-2.82pct，上半年销售费用中市场及售后费用有所增加；Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.41%、2.48%、4.46%、-5.64%，同比-1.39、-0.34、+0.89、-7.56pct，Q2 研发投入有所提升。

库存积压有所减少，现金流大幅增加，经营质量明显改善。1）22H1 期末公司货币资金及其他流动资产合计14.99 亿元，同比-16.46%；22H1期末存货为9.70 亿元，同比-19.89%，公司优化资源配置，减少库存积压；H1 期末应付账款及票据合计14.23 亿元，同比-37.94%。2）周转方面，公司22H1 期末存货/应收账款周转天数分别同比+4.60/+0.24 天，应收周转率保持平稳。3）现金流方面，公司H1 经营性现金流净额为4.22 亿元，同比+31.58%；Q2 单季度经营性现金流净额为4.77 亿元， 同比+169.01%，单季度现金流大幅增加。

盈利预测：在全球能源转型政策支持下，我们认为公司空气能热泵业务内外销有望持续放量，驱动公司业绩稳健提升。同时，公司摆脱信用减值困境，轻装上阵焕发经营活力。我们预计公司22-24 年营业收入分别为77.37/88.03/99.07 亿元，分别同比+2.8%/+13.8%/+12.5%；归母净利润8.15/9.53/11.22 亿元，分别同比+127.5%/+17.0%/+17.7%, 对应PE 为8.06/6.89/5.85 倍。

风险因素：市场需求不及预期，原材料价格波动、汇率波动、海内外宏观环境波动、市场竞争加剧等风险。