投资要点：

公司发布2024 年三季报，业绩符合预期。24 年前三季度公司实现营业收入156.97 亿元（yoy-3%），归母净利润6.69 亿元（yoy-6%），扣非后归母净利润5.84 亿元（yoy+4%），毛利率10.64%（yoy-0.46 pct），净利率4.34%（yoy+0.01 pct），投资净收益同比下滑67.29 亿元至30.07 亿元，业绩符合预期。其中24Q3 公司实现营业收入为46.91 亿元（yoy-13%，QoQ-22%），归母净利润为2.15 亿元（yoy+6%，QoQ-10%），扣非后归母净利润为1.43 亿元（yoy-23%，QoQ-50%），毛利率10.88%（yoy-0.07 pct，QoQ-0.44 pct），净利率4.72%（yoy+1.17 pct，QoQ+0.65 pct），投资净收益环比增加1.57 亿元至0.74 亿元。24Q3 公司扣非后归母净利润同环比下滑的主要原因为：1）预计复合肥销量同环比下滑；2）联碱价格同环比下行。

24Q3 尿素均价下跌致复合肥销售承压，在建项目陆续推进。根据百川盈孚数据，24Q3国内尿素均价同环比下滑13%/7%至2086 元/吨，较大程度地影响了复合肥经销商的采购积极性，预计公司复合肥销量亦受到一定影响。展望四季度，截至2024 年10 月25 日，10 月以来国内磷酸一铵、氯化钾、尿素均价环比分别变化-2%、0%、-2%，单质肥价格下跌幅度收窄，已呈逐步企稳态势；库存角度而言，经过6 月底以来的持续累库，9 月下旬复合肥工厂总库存达到了阶段性顶点并拐头向下，叠加三季度复合肥采购需求部分推迟至四季度，在冬储肥需求催化下，四季度复合肥行情有望淡季不淡。根据公司半年报，24H1湖北荆州15 万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至720 万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭30 万吨复合肥项目正在建设。

联碱价格环比下行，黄磷盈利环比修复。据百川盈孚数据，24Q3 国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别环比-5%、-16%、+3%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。

磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止24Q3末公司固定资产较2023 年末增加3.82 亿元至75.58 亿元。24H1 荆州新能源公司30 万吨折纯湿法磷酸、15 万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400 万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷290 万吨磷矿已于10 月取得采矿证，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70 万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到联碱业务压力仍存，我们下调公司2024-2026 年归母净利润预测为8.42、10.68、13.34 亿元（前值为10.26、12.31、14.77亿元），对应的EPS 为0.70、0.88、1.10 元/股，对应当前PE 为12X、9X、8X，维持增持评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。