事件：公司发布2023 年年报。2023 年，公司实现营收217.67 亿元，同比增长6.17%；实现归母净利润8.92 亿元，同比减少40.22%；实现扣非后归母净利润7.14 亿元，同比减少48.64%。2023Q4，公司单季度实现营收56.21 亿元，同比增长1.67%，环比增长4.22%；实现归母净利润1.77 亿元，同比减少6.37%，环比减少12.83%。

复合肥等主营产品价格下跌，23 年公司业绩承压。2023 年，由于复合肥、黄磷、纯碱、磷酸一铵等产品价格下跌，公司整体毛利率回落，致使23 年业绩承压。

2023 年，公司除贸易业务以外营收为147.0 亿元，同比下滑8.0%；除贸易业务以外整体销售毛利率约为14.6%，同比下滑4.4pct。主营产品营收方面，2023年公司复合肥、联碱、黄磷、磷酸一铵业务营收分别为87.6/14.2/14.4/13.3 亿元，同比分别减少6.1%/1.7%/24.1%/3.4%。产品价格方面，23 年公司复合肥、联碱、黄磷、磷酸一铵业务销售均价同比分别下跌10.2%/6.3%/24.3%/4.2%。

费用方面，基于公司对于各项费用的有效控制，23 公司期间费用率同比小幅下滑0.3pct 至6.2%。另外，23 年公司投资收益为1.13 亿元，同比增长933%，主要系23 年公司套保工具投资收益同比增加所致。

产能新增155 万吨/年，复合肥产销量及盈利能力将显著提升。2023 年，公司新增155 万吨/年新型复合肥产能，国内方面湖北荆州、黑龙江肇东、黑龙江佳木斯分别新增95/30/15 万吨/年，海外方面马来西亚吉隆坡新增15 万吨/年。由于新增产能中绝大多数项目均为2023 年下半年建成，因此23 年年内产能释放有限。另外，公司还在建有45 万吨/年复合肥产能。随着上述新增产能的落地与爬坡，公司新型复合肥产量将得到大幅增加，在增大公司复合肥产销量的同时也将明显提升公司复合肥业务盈利能力。

推动上游资源及项目布局，完善产业链一体化。磷矿方面，公司牛牛寨东段磷矿在建有400 万吨/年磷矿采矿工程，牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿已完成勘探工作。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源自主盐矿拥有井盐储量2.5 亿吨，可确保公司联碱及复合肥产品的成本优势。另外，公司湖北应城基地70 万吨合成氨项目正式进入项目建设实质阶段，建成后将明显提升公司氮肥原料自给率。

盈利预测、估值与评级：由于复合肥、黄磷等产品价格下跌，23 年公司业绩承压。考虑到当前复合肥和黄磷价格仍处低位，我们下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计24-26 年公司归母净利润分别为10.2（下调10.6%）/12.5（下调8.0%）/14.3 亿元。公司复合肥新增产能放量可期，同时持续布局上游资源提升产业链一体化，维持“买入”评级。

风险提示：产品及原料价格波动，下游需求不及预期，产能爬坡进度不及预期