事件：公司发布2023 年年报，营业收入217.67 亿元，同比+6.17%；实现归母净利润8.92 亿元，同比-40.22%。其中Q4 实现营收56.21 亿元，同比+1.67%，环比+4.22%；实现归母净利润1.77 亿元，同比-6.37%，环比-12.83%。

23 年主要受原料单质肥价格下行影响，复合肥行业需求受压制，价格有所下行。据百川数据，2023Q1-4 氯基复合肥均价为3081/ 2746/ 2418/ 2635元/吨，同比+0.53%/ -22.00%/ -33.29%/ -16.22%，环比-2.02%/ -10.89%/-11.92%/ +8.94%；原料全部外购条件下，我们计算氯基复合肥对应价差为586/ 691/ 420/ 416 元/吨，同比+1.11%/ +66.43%/ -50.52%/ -40.52%，环比-16.14%/ +17.95%/ -39.25%/ -1.02%。公司主要凭借自身新投产能贡献增量，23 年下半年新建成125 万吨产能，全年实现产量350 万吨，同比+6.48%；我们计算公司23 年复合肥销售单价为2535 元/吨，同比-10.24%；据年报披露，公司常规/新型复合肥毛利率分别下降1.42/4.21 个pct。复合肥的传统销售旺季是每年3 月至10 月，但截至4 月15 日，国内单质肥及复合肥均价仍在下降趋势中，需求或被后置到秋肥期，我们判断24Q3 或迎来量价提升。

公司从事国内外化肥原料贸易业务，23 年贸易营收同比+56.42%，但同样因为单质肥价格快速回调，贸易业务毛利率同比下降1.11 个pct。公司磷化工业务（黄磷）毛利率同比下降20.46 个pct，主要系受下游磷酸（盐）、草甘膦等需求低迷影响，黄磷行业23 年量价下行，据百川数据，23Q1-4 黄磷均价2.9/2.2/2.4/2.5 万元/吨。公司黄磷年产能6 万吨，23 年仍实现了满产。

未来雷波磷矿采选项目陆续建成投产，成本控制进一步增强。

投资建议：短期单质化肥价格仍在窄幅下探，待季节性需求入市；中长期看好公司补齐磷矿、砂岩矿资源环节控制成本。我们预期24-26 年公司归母净利润为9.91/12.21/14.15 亿元，对应PE 9.7/7.9/6.8x，维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，原料价格大幅波动，政策变化等。