事件：公司发布2023 年三季报，实现营业收入161.46 亿元，同比+7.84%；实现归母净利润7.15 亿元，同比-45.14%。其中Q3 实现营收53.94 亿元，同/ 环比+40.68%/+6.28% ； 实现归母净利润2.03 亿元， 同/ 环比-35.33%/+29.17%。23Q3 销售毛利率为10.95%，环比+1.22 个pct。

23Q3 复合肥板块同比量增价减。Q3 为秋肥旺季，提振磷肥及复合肥需求。

据百川数据，23Q3 磷酸一铵行业产量274 万吨，同比+18%；当季复合肥行业产量636 万吨，同比+12%。价格方面，23Q3 磷酸一铵价格同/环比-21%/-1%，复合肥（45%硫基湖北）价格同/环比-26%/-8%，同比降幅较大主要系化肥行业22Q3 价格仍处于高位。价差方面，磷酸一铵平均价差为599元/吨，同/环比-31%/+34%，价差环比扩大主要系当季磷矿石价格相对23Q2低位；当季复合肥（45%硫基湖北）价差为643 元/吨，同/环比-23%/-12%。

10 月冬储开启后，除尿素因供给宽松价格下行，复合肥/钾肥/一铵价格均有回暖趋势；中长期单质肥价格趋于稳定，有利于复合肥行业产销及盈利修复。

公司现有705 万吨复合肥产能，且配套上游原料，成本优势下稳健扩张。

布局上游资源、扩大终端产能，周期底部夯实业绩基础。据公司公告，上游资源端，公司雷波牛牛寨东段磷矿已查明储量1.81 亿吨，400 万吨/年采矿工程处于产能建设阶段；湖北应城基地70 万吨合成氨及配套的100 万吨复合肥项目已正式动工；公司荆州基地5 万吨磷酸铁及其配套项目已建成投产，上游原料产线50 万吨硫磺制酸、30 万吨湿法磷酸、15 万吨精制磷酸及配套的60 万吨缓控释复合肥，陆续进入试生产阶段。

投资建议：化肥为刚需，冬储开启后行业量价有望持续回暖。我们维持23-25年归母净利润9.22/10.87/12.97 亿元的预测，对应PE 10.9/9.3/7.8x，维持“增持”评级。

风险提示：需求不及预期，原料价格大幅波动，产能释放不及预期。