公司发布2023 年三季报，业绩符合预期。公司1-3Q2023 年实现营业收入为161.46 亿元（yoy+7.84%），实现归母净利润为7.15 亿元（yoy-45.14%），实现扣非归母净利润5.62 亿元（yoy-55.15%）。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增长12.96%、9.67%、17.01%、6.48%至2.42、4.97、2.25、0.86 亿元。1-3Q2023 年销售毛利率同比下降6.17 个百分点至11.10%，业绩符合预期。其中3Q23 单季度实现营收为53.94 亿元（yoy+40.68%，QoQ+6.28%），归母净利润为2.03 亿元（yoy-35.33%，QoQ+29.17%），3Q23 单季度销售毛利率同比下降8.28pct，环比提升1.22个百分点至10.95%。3Q23 单季度营收同环比均提升的主要原因为秋肥旺季复合肥销量环比提升，磷酸一铵价格环比提升，下游经销售采购节奏恢复常态。3Q23 单季度归母净利润环比提升的主要原因是：1.秋肥旺季复合肥销量环比提升；2.黄磷库存低位，需求回暖带动价格盈利环比上升；3.纯碱价格和盈利环比上行

进入秋肥旺季，原料的企稳反弹，经销商采购恢复常态，复合肥销量环比增长。上半年由于原料氮磷钾肥价格的剧烈波动扰乱了经销商的采购，三季度以来随着原料氮磷钾的企稳反弹同时叠加国内复合肥备货旺季，经销商采购更为积极，3Q23 年预计公司复合肥销量环比提升。根据百川盈孚农化板块产品相关数据，3Q23 年主要原材料方面，磷矿石均价为893 元/吨（yoy-14.8%，QoQ-13.0%）、尿素均价为2404 元/吨（yoy-2.8%，QoQ+5.1%）、氯化钾均价为2524 元/吨（yoy-45.3%，QoQ-10.1%）；磷化工方面，根据卓创资讯相关数据，3Q23 年磷酸一铵均价为2795 元/吨（yoy-17.0%，QoQ+2%）。根据公司半年报披露，公司稳步推进长江沿线的产业布局，湖北应城基地70 万吨合成氨及配套的100 万吨复合肥项目已正式动工，荆州基地35 万吨新型复合肥项目已陆续建成、进入试生产，至此复合肥产能扩至600 万吨；同时海外市场带来复合肥新增量，公司深耕东南亚成熟市场，并陆续开拓菲律宾、新加坡、印尼等新市场。

需求回暖，3Q23 年黄磷价格和盈利环比回升；纯碱供需维持紧平衡，3Q23 年纯碱价格和盈利环比增长。3Q23 年原料黄磷矿价格上涨，黄磷库存处于低位，需求环比二季度回暖致使黄磷价格环比上涨；纯碱三季度各生产厂商开始检修，供给下降，整体供需紧平衡，前期纯碱库存维持低位，供需向好带动价格持续上涨，公司联碱双吨盈利环比好转。

根据卓创资讯产品价格数据，3Q2023 年黄磷、纯碱价格同比分别下降21%、8%，环比增长12%、13%至24386、2449 元/吨。根据公司半年报披露，公司“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”已全面启动，联碱及两钠产品的业务规模进一步扩大，生产成本、能耗指标大幅降低，联碱业务的核心竞争力将显著增强。

在建工程顺利推进，继续实践“资源+产业链”战略。根据公司三季报披露，截止3Q2023 年末公司在建工程较2022 年底增加6.59 亿元至24.76 亿元，主要为磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目等项目。根据公司半年报披露，公司松滋基地一期的5 万吨磷酸铁已经建成投产，上游原料产线50 万吨硫磺制酸、30 万吨湿法磷酸、15 万吨精制磷酸及配套的60 万吨缓控释复合肥，预计已于2023 年9 月陆续进入试生产。同时公司加快磷矿布局，雷波牛牛寨东段磷矿400 万吨采矿工程于8 月顺利动工，进入采矿建设阶段，同时公司竞得雷波阿居洛呷磷矿探矿权，标志着公司磷“资源+产业链”布局取得突破进展。

投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸以及磷酸铁等，开启新的成长。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测为9.31、11.47、14.18 亿元，对应EPS 分别为0.77、0.95、1.17 元，目前市值对应的PE分别为11X、9X、7X，仍然看好公司复合肥强者恒强以及未来产业链上下游的拓展带来的增长，因此维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。