1.贵金属：非美区域对美元货币信用的担忧逐渐成为黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑”黄金的根本属性是货币属性，根本功能是抗通胀功能。展望2025年，我们认为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度：（1）特朗普国内减税、征收关税与驱逐移民政策或许使得美国通胀难以下降，甚至出现反弹（2）美国政府赤字推动美元信用走弱（3）美联储仍有降息空间，或许推动实际利率下行与ETF资金的净流入（4）央行购金或许持续进行。我们认为2025年特朗普的政策所引发的通胀与美元走弱逻辑，市场对利率预期的变化贯穿全年，支撑金价上行，需要关注美国政府效率委员会进行的改革措施，或许引致就业市场的快速塌陷，市场计入经济降温逻辑；关注移民与关税政策的落地，工资或许难以下行，通胀受到成本推动与需求拉动，或难以下降。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、株冶集团，受益标的：招金矿业、湖南黄金、中国黄金国际。

2.工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显铜：供给端，长期看，受成本抬升、利率、通胀等因素影响，目前铜价尚不足以刺激矿企进行大规模资本开支，从而对铜供给形成长期、持续的约束，短期看，年内新增项目有限+冶炼端蓄水池效应减弱，矿端紧缺将更直接影响下游价格端。需求端，从物质流模型看中国铜实际需求存在高估，国内铜需求放缓对全球消费影响或低于预期；而美国主要通过铜制品进口以弥补国内供给缺口，导致其铜实际需求存在低估。我们认为2025年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐标的：具备产量成长性的紫金矿业及洛阳钼业，受益标的：以矿服业务为基础且资源端快速放量的金诚信。

铝：步入四季度，伴随“金九银十”旺季来临，铝水转化率明显提升，国内铝锭库存持续去库，需求端改善明显，且在建产能产能利用率水平较高，供给端向上弹性不大，电解铝基本面边际修复。此外，氧化铝价格受海内外现货紧张的影响出现较大幅度上涨，但主要系结构性矛盾，展望2025年，伴随新建产能的不断释放，氧化铝供应紧张格局或得到缓解，但2025年国内电解铝新增产能非常有限，电解铝环节或处于供需紧平衡状态，铝价或将持续维持高位，整体看，2025年产业链利润或将向电解铝环节转移，推荐标的：中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业、神火股份，受益标的：中国铝业、中孚实业。

锡：缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现；全球半导体销售额继续增长，半导体库存周期拐点已现，或已进入主动累库阶段，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体看，锡的供需基本面强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。

3.能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部锂：由于前期规划建设项目集中性地于2023~2025年陆续投产，锂行业近期整体处于过剩状态，价格一路下跌，最低跌至7.15万元/吨，已跌破部分矿山生产成本。受价格低迷影响，部分企业开始下调生产指引、推迟新建项目规划，以度过行业寒冬，比如MtCattlin下调产量指引、Pilbara下调产量指引、中矿资源减少高成本矿石使用等等，供给侧已开启逐步出清，推荐标的：中矿资源，受益标的天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料。

4.钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振供给侧，中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与完善退出机制，我们认为此举或将重塑钢铁产业的市场竞争格局，优化产能过剩问题。需求侧，随着国家房地产政策“组合拳”的有效落地，房地产市场或将企稳，关注钢结构的快速发展。基建方面，地方政府化债力度较大，关注水利基础设施投资增长带来的用钢需求增加。制造业方面，看好中美宽松周期共振带动机械、汽车、船舶、家电用钢需求的增加。我们认为，钢铁行业供给侧改革或将进入2.0时代，配合宽松周期带来的需求复苏，或将引领钢铁行业走出新篇章。受益标的：受益于联合重组预期的八一钢铁、安阳钢铁、酒钢宏兴、本钢板材、中南股份；受益于钢结构快速发展的鸿路钢构、精工钢构、富煌钢构、山东钢铁；受益于水利基础设施投资的新兴铸管、金洲管道；产品结构中板材占比较高的华菱钢铁，南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电、不锈钢景气的久立特材、武进不锈、常宝股份、太钢不锈、甬金股份。

5.风险提示：

黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多；钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。