2019 年10 月底我国5G 正式商用，2020 年将是5G 发展的关键之年，5G 网络迈入千家万户是势不可挡的时代趋势，5G 创造的价值演进将深刻影响数字社会的千行百业。5G 建设初期，投资组网、用户发展、下游产业创新的进程与5G 全产业链的投资价值息息相关，如何在5G 时代找准投资节奏尤为重要。

理由

把握投资组网节奏，上游基建商何时放量 今年5G 已在全国50 个城市实现商用，我们预计2020 年运营商将继续加速扩张5G 网络的覆盖，将在超过340 个城市提供5G 服务。我们认为：1）技术层面，全球3GPP Rel-15 的冻结确定了5GNSA/SA 组网标准，面向垂直场景的Rel-16 预计于2020 年6 月正式冻结，我们判断2020 年下半年SA 组网将成为主流，并受到更低建设成本推动，5G 网络或大规模扩张；2）2020 年是联通和电信正式共建共享的第一年，我们认为大趋势上并不会冲击5G 整体建设规模，庞大的建站开支将使上游产业链持续受益，但上游产业链业绩的持续分化或成为未来主要趋势；3）建设进度上，运营商的组网计划将取决于技术发展和业务需求的考虑，明年资本支出规模将进入上行周期。

找准用户价值变迁，运营商业绩何时回暖

1）政策端，我们认为全行业对保护通信业行业价值已达成共识，运营商来自政策层面继续降费的压力将明显缓解；今年底携号转网政策全面推行将使用户更低成本选择网络服务更优质的运营商，行业竞争将更公平开放，由于原有低价保号套餐用户陆续退出，我们预计整体用户增长将放缓；2）收入端，我们认为2020 年5G 渗透率将处于爬坡期，运营商ARPU 降幅有望收窄。用户发展节奏取决于服务的升级程度和终端的亲民化，5G套餐相比4G 同价位包含更多流量和权益，我们预计2020 年2,000 元内的5G 终端将规模出现，有望加速用户迁移；3）盈利能力上，明年运营商计划重点推进线下渠道改革，控制终端补贴、清理低价套餐，我们认为运营商业绩将边际改善。

展望产业创新脉络，新兴产业价值如何分化

5G 网络作为新型基建的底层技术，将和物联网、AI、云计算、大数据等构成新一代网络基础设施，推动全信息产业的革命性升级。下游产业的创新进度和对网络升级的诉求将驱动运营商的组网步伐，我们判断2020 年的创新应用仍将以服务2C 端的消费升级需求为主，运营商将积极培育基础通用技术能力，并在垂直行业层面广泛建立合作关系，以使得5G 服务可以迅速向产业互联网渗透。1）物联网领域，工信部预计2020 年我国物联网行业增速将达20%，我们认为物联网发展初期在智慧家庭、智慧城市领域的应用将以海量连接为亮点加快普及；2）IDC 领域，我们认为随着设备连接数上升及大数据、云计算技术发展，数据需求的井喷将为IDC 行业创造增长机遇；3）总体来看，5G 在产业端的应用还没有出现明晰的商业模式，5G 的投资需要市场需求的推动，我们预计明年运营商对于网络的投资相比今年将明显提速，运营商的产业互联网收入也将保持强劲增长。

盈利预测与估值

我们首选受益于5G 初期网络投资先行的上游基础设施服务商中国铁塔和中国通信服务。建议关注中国移动，随着5G 用户数快速增长，行业价值回暖，我们认为运营商将迎来收入提速和利润改善的机遇。推荐物联网相关标的和而泰。

风险

5G 用户渗透率不及预期；运营商5G 组网进度放缓。