与预测不一致的方面

新时达于3月30日收盘后公布2016年全年收入/净利润分别为人民币27.27亿元/1.71亿元，同比增长81%/下降10%，较我们此前的全年预测高15%/低16%。隐含的四季度收入/净利润的同比增速为+78%/-64%。要点：1） 毛利率显著下降6 个百分点至25%，低于我们已经较为悲观的预测（28%）。电梯控制类业务/工业机器人业务的利润率分别同比下降了5 个/8 个百分点，原因在于本地市场竞争加剧导致降价幅度超出一般水平。2） 销售管理费用率同比下降了8 个百分点（2016年为17.2%，2015年为25.3%），主要原因在于研发开支停滞，研发费用率从9.2%下降了近一半至5.4%。我们认为，如果公司未来更加关注机器人业务，那么销售管理费用率的下降不具可持续性。3） 电梯相关收入同比下降了15%，而国内三大电梯制造企业的销售收入同比降幅为9%、2016年中国电梯产量同比增长2%，隐含公司的市场份额继续下降。4） 新兴工业机器人业务增长稳健，占2016年总收入的64%。然而，我们认为其给整体毛利率带来下行压力，原因在于2016年这部分业务的21%毛利率低于平均水平（整体毛利率为25%）。

投资影响

我们将2017-19年每股盈利预测下调了3-7%，以体现利润率下降的因素。并将我们基于EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价格滚动至2018年。我们的新目标价格为人民币9.2元（较此前的9.7元下调5%），仍较3.1倍的估值比率折让20%。风险包括机器人业务整合好于预期以及利润率改善。