业绩简评

2017年上半年，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润16.60亿元、1.23亿元和9,222.16万元，同比分别增长34.35%、40.36%和22.20%。实现全面摊薄EPS0.19元/股，符合预期。经营活动净现金流为-1.64亿元，低于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2 营收同比增速分别为43.31%/27.44%，归母净利润同比增速分别103.67%/-4.90%。公司预计2017年1-9月归属于上市公司股东的净利润为1.04亿元至1.42亿元，同比增长为10%至50%。

经营分析

收入、利润稳定增长，盈利能力小幅下降。2017年上半年，公司营业收入增长（+34.35%），公司毛利率降至16.93%（-0.43pct.）。期间费用率下降1.15pct.。其中，销售费用率与管理费用率均有所下降（0.5pct./0.73pct.），财务费用率上升0.07pct.，这主要系由于利息支出同比增长所致。此外，上半年，公司归母净利润率为5.55%（-0.56pct.），盈利能力小幅下降。

产销两旺配合提价促成营业收入增长。上半年，公司完成产量18.33万吨，同比增长11.59%，完成销量为18.02万吨，同比增长14.34%，整体产销率高达98.31%，处于产销两旺的状态。受主要原材料钛白粉2016年初以来价格持续上涨的影响，公司于2017年2月发出提价1000元/吨的涨价函。产销两旺配合产品提价，公司上半年营收增速达到34.35%，较2016年同期增速提升26.83pct.，并创下近8年上半年收入增速新高。

原材料涨价拖累上半年盈利，下半年这一情况有望缓解。纸浆和钛白粉为公司主要原材料，而上半年两大原材量价格则延续了2016年以来的上涨趋势。其中， 纸浆半年平均最大涨幅为8.56%， 钛白粉平均最大涨幅为19.02%。受此影响，上半年公司营业成本较2016年同期大增35.05%，最终导致毛利率和净利率分别下降0.43pct.和0.56pct.。但是我们认为，今年下半年，原材料涨价导致公司盈利能力下降的问题将有望缓解。1）根据国金化工观点，受环保巡视等因素影响，下半年钛白粉虽具备继续涨价的预期，不过整体涨幅将会收窄。另一方面，今年国际纸浆市场持续有新增产能投放，且现阶段国内经济复苏，人民币开始走强。因此无论是纸浆出厂价还是进口价，下半年都将承压。2）公司上半年存货增加了10.57%，主要是原材料储备增加所致。我们认为，公司上半年加大了对原材料的囤积，在一定程度上能够降低下半年成本端压力，促使盈利能力出现回升。3）公司热电联产项目，现阶段已经完成95%的建设进度，年内将投入使用，预计投产后将会为公司缩减5,600万左右的费用。因此，综合来看，下半年原材料涨价对公司成本端的影响存在弱化可能，对盈利能力的拖累也将得到缓解，预计伴随下半年需求旺季来临，整体盈利能力有望得到回升。

非公开发行终止不影响年内产能释放进度，高端产品投放后中长期盈利还有提升空间。7月4日，公司收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可申请终止审查通知书》，终止2016年9月计划的非公开发行计划。此前，公司预计投资的无纺（布）项目目前建设顺利，预计年内投产，而素色装饰纸项目暂缓。公司自建的年产6.8万吨高性能环保装饰板材饰面材料建设项目，已有1.8万吨高清晰度耐磨材料生产线于2016年上半年投产，而剩余5万吨产能将于今年8月开始释放。综合来看，年内公司仍有产能投放，预计整体产能规模将达到37万吨以上，有利于扩大公司销售规模，并巩固行业龙头地位。另一方面，公司今年新增产能主要以高端产品为主，其中无纺壁纸有20%-25%左右的毛利水平。因此，伴随产能逐步释放，高端产品未来销售占比将得以提升，公司中长期盈利能力有望进一步改善。

风险因素

宏观经济不景气影响装饰原纸消费需求；原材料价格上涨风险；产能释放不达预期。

盈利预测与投资建议

我们认为，装饰原纸行业剧烈竞争的态势还将持续，公司的领先优势和市场份额将进一步增强。而随着中小产能逐步出清，行业供需将趋于平衡，公司业绩将恢复快速增长。我们维持公司2017-2019年EPS 预测为0.34/0.70/0.97元/股（三年CAGR50.2%），对应PE 分为33/16/12 倍，维持公司“增持”评级。