竞争激烈/费用率提升等影响下业绩承压，期待改善，维持“增持”评级公司24H1 实现营收40.2 亿元（ yoy-14.2%），归母净利0.88 亿元（yoy+3.7%）；其中Q2 实现营收21.8 亿元（yoy-17.1%），归母净利-0.08亿元（yoy-59.1%），公司营收有所下行，我们判断主要系终端消费有待复苏及行业竞争激烈所致；利润同比承压主要系费用率提升较多所致。考虑到行业竞争有所加剧，我们下调收入预测，预计24-26 年归母净利分别为3.34/3.94/4.61 亿元（前值4.61/5.57/6.57 亿元），对应EPS 分别为0.26/0.30/0.35 元。公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.33倍，考虑到消费需求有待进一步复苏、行业竞争加剧，给予公司24 年33倍PE，目标价为8.58 元（前值11.90 元），维持“增持”评级。

需求不旺&竞争加剧，生活用纸营收有所承压

分业务看，生活用纸方面，公司持续优化产品结构，将高端、高毛利率的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类，同时加大产品终端推广，提升高毛利率产品的市场渗透能力，但受制于行业需求不旺&竞争加剧，24H1 生活用纸营收同减14.43%至39.57 亿元。个人护理及其他业务方面，公司聚焦拳头产品、积极打通线上线下渠道，24H1个人护理及其他业务营收同增5.04%至0.64 亿元。

24H1 销售毛利率同比+4.40pct，关注后续成本变化24H1 销售毛利率同增4.40pct 至32.83%，分季度看，Q1/Q2 单季毛利率分别同比+7.06/+2.20pct 至34.52%/31.40%，我们判断一方面系公司产品结构优化下高毛利业务占比提升，另一方面系消化此前原料库存所致。在产品端，公司通过加大产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升产品毛利率与盈利能力；但需关注，24H1 木浆价格整体有所上涨，浆价波动预计对公司盈利能力有所扰动，关注后续成本变化。

营销投入、管理费用等增加，期间费用率同比+4.58pct24H1 期间费用率同增4.58pct 至30.83%，其中销售费用同增1.53pct 至21.53%，主要系公司加强产品推广，广告宣传费及职工薪酬等增加所致；管理+研发费用率同增2.69pct 至9.29%，主要系职工薪酬、办公费、研发费用等增加所致；财务费用率同增0.37pct 至0.01%。主要系汇兑收益同比有所减少所致。综合影响下，24H1 销售净利率同比+0.37pct 至2.16%。

风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨。