本报告导读：

行业消费力仍在恢复进程中，品牌和渠道能力成为营收增长胜负手，建议关注产品渠道双重发力的进取型企业，规模优势形成后盈利有望快速释放。

投资要点：

投资建议：行业需求端仍处于恢复过程中，预计把握品牌和渠道优势的企业能够实现业绩稳健增长，推荐产品端积极进取、渠道端多域布局，盈利能力有望逐步释放的百亚股份。预计公司2024-2026 年EPS 为0.82/1.06/1.41 元，目标价27.54 元。

电商渠道对冲弱复苏，细分品类贡献增量。2024 上半年全国社零总额同比增长3.7%，整体呈现弱复苏趋势，个人护理和家庭护理品类增速有所放缓，价格竞争加剧。根据Mckinsey 调查显示，从消费意愿角度，个人及家庭护理产品的消费者“减少支出”的意愿显著低于其他品类，当外部环境承压时，行业受消费降级影响相对较小，具备较强韧性。同时，“支出不变但行为发生改变”的比例较高，表明行业消费习惯已悄然发生变化。24Q2 生活用纸产能增幅环比和同比均明显回落，上半年已实际投产的产能仅占全年计划的32%，反映在需求复苏偏弱的背景下，供给端产能投放相对谨慎。目前行业电商渗透率持续提升，叠加女性消费力增长，生活用纸行业规模仍有增长空间，23Q1-24Q1 抖音裤型卫生巾规模增长84.61%，带动卫生巾品类实现54.16%增长。裤型产品单价和利润空间更高，且行业内尚未出现全方位压制对手的产品，预计企业能够通过发力裤型产品实现份额增长。

营收表现分化，品牌和渠道能力成为营收增长胜负手。复盘个护行业企业2024Q2 表现，部分代工企业营收下滑，受到消费环境的冲击更加严重，而在品牌和渠道方面具备优势，或具备优质代工客户资源、受益于库存周期回暖的企业实现加速增长。倍加洁拓宽业务范畴后营收增长显著，截至24H1 已持有善恩康52%股权，充分把握快速增长的益生菌细分赛道。百亚股份营收增长再度超预期，电商渠道保持强势的同时，线下外围省份延续快速增长。依依股份受益于海外去库逐步缓解，通过拓展新客户贡献增量。稳健医疗逐渐走出卫生事件基数影响，核心产品高增带动营收增长。

产品结构改善提升毛利率，营销投放增长压制盈利。23H2 起浆价小幅回升，但整体维持低位震荡，对企业毛利率影响相对有限。部分企业通过优化采购策略和改善产品结构提升毛利率。百亚股份产品结构显著改善，大健康产品占比超40%，24H1 毛利率同比提升7pct。

稳健医疗毛利率下滑主要受到感染防护用品毛利率由53.3%降至20.2%拖累，预计伴随高基数影响消退和全棉时代品牌力提升，公司毛利率向上趋势明确。目前生活用纸行业规模已进入稳定缓慢增长阶段，各企业竞争激烈，多数企业在营销方面的投入有所增加，进而导致净利率有所下降。百亚股份电商盈利能力持续增长，线下重点省份预计逐步跨越盈亏平衡点，展望24H2 盈利有望提升。

风险提示：原材料成本大幅波动；行业价格竞争加剧。