业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收98亿元，同比+14.4%；实现归母净利润3.3亿元，同比-4.9%；实现扣非净利润3亿元，同比-6.5%。单季度来看，2023Q4 公司实现营收29.8 亿元，同比+21.3％；实现归母净利润1.7 亿元，同比+121.7%；实现扣非后归母净利润1.6亿元，同比+125.2%。2023 年全年公司营收稳健增长，盈利能力逐季改善。2024Q1 公司实现营收18.5 亿元，同比-10.5％；实现归母净利润1 亿元，同比+6.7%；实现扣非后归母净利润0.9 亿元，同比+7.9%。

毛利率显著改善，广宣投入力度延续。2023 年公司整体毛利率为33.2%，同比+1.2pp；2023Q4 毛利率为39.9%，同比+9.4pp。受益于2023 年木浆等原材料价格下行，以及公司持续优化品类结构，高毛利的非传统干巾和个人护理用品比重持续加大，毛利率全年逐季回升。分产品看，2023 年生活用纸/个人护理产品毛利率分别为33.0%（+2.0pp）/45.8%（-4.7pp）。费用率方面，2023 年公司总费用率为29.2%，同比+2.5pp，主要受销售费用率提高影响，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为22.5%/4.4%/-0.3%/2.7%，同比+2.1pp/0pp/0pp/+0.4pp，销售费用率增加主要是产品促销及广告宣传费用投入加大所致。综合来看，公司净利率为3.4%，同比-0.7pp；2023Q4 净利率为5.6%，同比+2.5pp。2023 年公司经营性现金流净额为12.4 亿，同比+217.1%，现金流显著改善。2024Q1 毛利率为34.5%，同比+7.1pp；24Q1总费用率为29.8%，同比+7.2pp ， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+3.8pp/+2.2pp/+0.3pp/+1pp，公司延续广宣投放，此外租赁仓库费用、股权激励费用有所增加，销售及管理费用率同比提升；2024Q1 净利率为5.2%，同比+0.8pp。

生活用纸产品结构持续优化，个人护理产品收入较快增长。分产品看，2023 年生活用纸营收96.6 亿元（同比+14.2%）/

个人护理营收1.4 亿元（同比+31.9%）。

1）生活用纸方面，公司通过完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，实现收入较快增长，其中高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%；高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%，有效提升公司盈利水平。2）健康精品业务通过聚焦打造拳头产品，全年销售约占总营收的5%，其中湿巾业务约占总营收的3%；柔巾业务约占总营收的 1%；3）护理用品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的1%。

传统渠道增长稳健，非传统渠道持续发力。分渠道看，1）经销、KA、商销等传统模式收入44.1 亿元（+3.8%），营收占比45%，公司通过持续优化组织管理，聚焦经销商开发与规模化，实现深度分销；KA 渠道调整客户结构，注重提高资源投入的效率与效益，实现传统渠道稳健增长。2）电商、新零售等非传统模式收入53.9 亿元（+24.8%），营收占比55.0%，公司顺应消费升级及消费场景的变化趋势，加大对电商和新零售平台的资源投入，加强日常运营管理，公司非传统渠道销售占比进一步提升。此外，公司整合资源进行探索与创新，积极拓展新市场和新渠道，如内购小程序，与月子会所、健身中心合作等，为公 司开辟经营发展新赛道。

盈利预测与投资建议。预计2024-2026 年EPS 分别为0.30 元、0.37 元、0.43元，对应PE 分别为29 倍、24 倍、21 倍。考虑到公司产品结构持续升级，盈利能力改善，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。