业绩符合我们预期

公司公布2023 年及1Q24 业绩，2023/1Q24 分别实现收入98/18.5 亿元，同比+14.4%/-10.5%，归母净利润分别实现3.3/1 亿元，同比-4.9%/+6.7%，业绩符合我们预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q 收入分别同增 9.4%/5.7%/22.4%/21.3%，归母净利分别同比-32.9%/转亏/+72.7%/+121.7%。

发展趋势

1、品类结构优化、新兴渠道建设带动23 年收入增长，1Q24 收入端短期承压，后续有望重回成长。1）产品端：公司23 年生活用纸/个人护理营收分别同增14.2%/31.9%，生活用纸中公司以繁华系列、王者荣耀联名等实现产品迭代升级，23 年高端系列/高毛利品类营收分别同增20%/16%，个人护理业务中公司聚焦核心单品， 湿巾/柔巾/ 护理用品收入分别约占总营收3%/1%/1% ； 2 ） 渠道端：23 年传统渠道/非传统渠道收入分别同增3.8%/24.8%，非传统渠道占比提升5ppt 至55%，公司加大电商及新零售渠道建设，并以内购小程序、月子会所、健身中心等新兴渠道合作实现成长。

基数影响下，公司1Q24 收入短期承压，我们预计随品类升级、渠道调整推进，后续有望重回成长。

2、浆价回落带动Q1 毛利率改善，盈利能力同步提升。毛利端，2023 年/1Q24公司毛利率分别为33.2%/34.5%，同增1.2/7.1ppt，Q1 毛利率改善主因浆价回落。据纸业联讯，1Q24 外盘阔叶浆均价同降12.5%，但3 月底均价较年初低点上涨8.9%，我们认为若浆价持续上行，公司后续采购成本或有所抬升。费用端， 1Q24 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+3.8/+2.2/+1/+0.3ppt。综合影响下，2023/1Q24 公司归母净利率分别实现3.4%/5.2%，同比-0.7/+0.8ppt。

3、看好公司作为生活用纸龙头的成长前景，品类优化、渠道增效有望引领成长。我们认为，1）品类端，公司有望在夯实生活用纸优势地位的同时，提升非传统干巾、高端品类营收占比，打造个护健康第二成长曲线；2）渠道端，公司有望在提升传统KA、GT 渠道效率的同时，开拓新零售、内容营销等新兴业务布局，并成立商消服务团队匹配商用市场需求，引领中长期成长。

盈利预测与估值

维持24 年盈利预测不变，首次引入25 年归母净利润预测4.8 亿元，当前股价对应2024/25 年27/24 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑后续行业竞争或趋于激烈，下调目标价15%至10.5 元，对应2024/25 年33/29 倍P/E，有23%上行空间。

风险

原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。