业绩摘要：公司发布2023年三季报。2023前三季度公司实现营收68.2亿元，同比+11.6%；实现归母净利润1.7 亿元，同比-39.7%；实现扣非净利润1.4 亿元，同比-43.2%。单季度来看，2023Q3 公司实现营收21.4 亿元，同比+22.4％；实现归母净利润0.8 亿元，同比+72.7%；实现扣非后归母净利润0.7 亿元，同比+128.3%。Q3收入增长提速，业绩表现靓丽。

成本端压力逐步缓解，业绩有望持续修复。报告期内，公司整体毛利率为30.2%，同比-2.3pp，单Q3 毛利率为34%，同比+2.6pp。三季度纸浆价格下行逐步传导至报表端，缓解成本压力，单Q3毛利率同环比均明显回升。费用率方面，公司总费用率为+27.4%，同比+0.1pp，费用率总体稳定，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.3%/4.7%/-0.3%/2.7%，同比+0.2pp/0pp/-0.3pp/+0.3pp。综合来看，公司净利率为2.4%，同比-2.1pp。单Q3净利率为3.8%，同比+1.1pp。短期来看，随着公司木浆平均库存成本下降，盈利能力有望边际改善；中长期来看，公司高端化战略持续推进，利润中枢有望逐步上行。

浆价下行，需求向好，生活用纸企业吨盈利边际改善。根据隆众资讯数据，10月底阔叶浆/针叶浆主流价格约为5500 元/吨、6150 元/吨，相比于2023 年初6400 元/吨、7350 元/吨明显回落。公司在木浆价格低位时储备库存，预计未来一段时间内平均原材料成本较低。纸价方面，2023 年 5-8月生活用纸大轴主流价格底部盘整，9 月初以来下游进入需求旺季，生活用纸大轴价格从6500 元/吨开始逐步回升，至10月底约为7200 元/吨，预计在旺季催化下纸价仍将保持稳步回升趋势，预计生活用纸企业吨盈利边际改善。

持续优化产品结构，驱动高端高毛利产品销售占比提升。为了满足生活用纸高端化、差异化消费需求，公司精准聚焦油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端高毛利产品终端推广，不断推动产品结构优化。2023H1 公司生活用纸收入46.2亿元，同比+7.3%；个人护理及其他产品收入6119万元，同比+7.2%。

展望后续来看，随着市场品牌价格竞争压力缓解，消费者需求有望延续高端化趋势，公司高毛利产品占比有望继续提升。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.22元、0.45 元、0.52元，对应PE 分别为49 倍、24 倍、21 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。