事件：中顺洁柔发布2023 年三季报。2023Q1-3 公司实现营业收入68.23 亿元，同比增长11.60%；归母净利润1.65 亿元，同比下降39.74%；扣非后归母净利润1.42 亿元，同比下降43.21%。

其中2023Q3 年公司实现营业收入21.38 亿元，同比增长22.44%；归母净利润0.81 亿元，同比增长72.69%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长128.32%。

23Q3 收入加速增长，23Q4 旺季持续复苏可期

23Q3 公司实现营收实现21.38 亿元，同比增长22.44%，增速环比增长，主要系去年经销商渠道调整致基数较低，以及今年终端消费需求逐步复苏。公司持续优化渠道结构并持续扩大渠道拓展力度，1）完善渠道网络，公司从2015 年前单一的经销商渠道拓展为目前GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）、RC（新零售渠道）五大渠道齐头并进的发展模式，保证了公司的竞争水平；2）扩大渠道拓展力度，在保障其他渠道平稳运营的同时，公司组建了专业的电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统，加强日常运营管理；目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作；3）持续优化品类结构，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类。通过加大油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端、高毛利产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长，稳步提升公司毛利率与盈利能力。伴随23Q4“双十一”与“双十二”电商渠道黄金期来临，公司营收稳步增长可期。

盈利能力23Q3 盈利弹性释放，23Q4 有望持续修复盈利能力方面，23Q3 公司毛利率34.04%，同比增长2.57pct，主要系原材料成本下降以及公司高端产品占比进一步提升。根据wind 数据，23Q2 外盘针叶浆/阔叶浆均价分别为711/537 美元/吨，同比下降29.33%/35.27%。23 年4 月浆价持续下滑，纸厂的高价纸浆持续消耗，23H1 公司原材料库存账面余额由期初的11.20 亿元跌至4.98 亿元，外盘浆价于5 月末跌至历史低点475 美元/吨，我们分析判断纸厂开始进行原材料补库，根据23 年6 月末公司原材料库存为4.98 亿元，我们测算原材料库存天数约1.3 个月，我们分析23Q2 的低价浆在23Q3 体现于公司成本。根据wind 数据，23Q3 外盘针叶浆/阔叶浆均价分别为680/533 美元/吨，同比下降30.57%/38.77%，23Q4 盈利能力有望同比修复。

期间费用方面，23Q3 年公司期间费用率为29.92%，同比增长0.71pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为20.92%/6.05%/3.02%/-0.05% ， 同比分别+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct。其中23Q3 公司管理与研发费用率同比增长，主要系激励成本增加所致。公司持续降本增效，完善信息化和数据化建设，建立驱动型的财务管理、供应链管理体系与高效的采购体系，全面提升精细化管理水平。综合影响下，23Q1-3 公司净利率为2.41%，同比下降2.07pct，其中23Q3 公司净利率为3.78%，同比增长1.12pct。

投资建议：公司作为生活用纸龙头，不断优化产品、渠道结构，股权激励进一步激发组织活力，浆价下行有望释放盈利弹性。我们预计中顺洁柔2023-2025 年营业收入为95.90、107.80、120.18亿元，同比增长11.91%、12.41%、11.48%；归母净利润为3.68、5.37、7.86 亿元，同比增长5.21%、45.83%、46.44%，对应PE 为39.1x、26.8x、18.3x，给予24 年31xPE，目标价12.42 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。