投资要点

中顺洁柔披露23Q3 业绩：

2023Q1-3 公司实现营收68.23 亿元，同比+11.6%，实现归母净利润1.65 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润1.42 亿元，同比-43.2%；23Q3 公司单季实现营收21.38 亿元，同比+22.4%，实现归母净利润0.81 亿元，同比+72.7%，扣非后归母净利润0.69 亿元，同比+128.3%。23Q3 公司收入端增长回暖，同时伴随用浆成本降低盈利弹性快速释放。

高端化&新零售渠道发力，Q3 公司收入增速回暖公司去年同期在高浆价压力下主动提价，并主动退出部分低效渠道和产品线，短期扰动公司份额。23Q3 在去年同期相对低基数的同时，产品端推动高端化，加大油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端系列产品推广；渠道端组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作。同时公司积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。并且公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商消市场需求。在产品和渠道端共同发力下，23Q3 公司收入增速快速回暖。展望Q4，双十一等线上大促旺季来临叠加去年Q4 相对低基数，我们预计公司Q4 将延续靓丽增长表现。

受益浆价回落&产品结构优化，Q3 毛利率同环比显著改善毛利率：2023Q1-3 公司毛利率为30.19%，同比-2.3pct。23Q3 单季公司毛利率为34.04%，同比+2.6pct，环比+4.8pct，公司毛利率修复已接近21Q3 水平（21Q3 公司单季毛利率为34.33%）。伴随23Q2 浆价快速回落、高价浆库存的有序消化、产品结构持续优化高端产品销售占比进一步提升，Q3 公司毛利率同环比均有显著改善。

费用率&净利率：2023Q1-3 公司净利率为2.41%，同比-2.1pct。23Q3 单季公司净利率为3.78%，同比+1.1pct，环比+4.0pct。期间费用率方面，2023Q1-3 公司销售/管理+研发/财务费用率分别为20.29%/ 7.37%/ -0.26%，分别同比+0.2/ +0.3/ -0.3pct，其中23Q3 三项费用率分别为20.92%/ 9.06%/ -0.1%，分别同比+0.5/ +0.6/-0.4pct。Q4 一般为营销旺季，我们预计公司或加大营销投入促进份额提升，Q4销售费用率或有所向上，但综合来看考虑公司毛利率持续回暖，看好公司净利率Q4 稳步回升。

现金流&运营效率：2023 年前三季度公司实现经营现金流净额7.92 亿元，同比+68.56%，收现比99.65%，同比-5.0pct。运营效率方面，23Q1-3 公司应收账款周转天数同比-3.86 天至40.82 天，应付账款周转天数同比-5.79 天至52.95 天，存货周转天数同比-4.82 天至99.97 天。

盈利预测与估值

公司为我国生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。

考虑到股权激励成本、汇兑损益、高价浆库存消化节奏等对公司全年盈利的影响，我们预计2023-2025 年公司预计实现营业收入97.99、110.27、121.85 亿元，同比+14.34%、+12.53%、+10.50%；归母净利润3.60、5.26、7.21 亿元，同比+2.85%、+46.00%、+37.17%，对应PE 分别为40X、27X、20X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。