事件：

公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收为68.2 亿元，同比+11.6%，实现归母净利润1.65 亿元，同比-39.7%；3Q2023 实现营收21.4 亿元，同比+22.4%，实现归母净利润8094 万元，同比+72.7%。

点评：

行业需求回暖，营收利润双增长：公司三季度营收和利润端同比均有较大幅度增长。

收入端，浆价的上涨刺激了销量的提升，同时去年基数偏低，令三季度营收出现快速增长；利润端，随着高价的木浆库存逐渐消耗，以及低价木浆不断入库，成本下行驱动盈利能力提升，带动利润高速增长。

低价木浆红利充分释放，三季度毛利率延续环比改善：2023 前三季度公司毛利率为30.2%，同比-2.3pcts，1Q/2Q/3Q2023 毛利率分别为27.5%/29.2%/ 34.0%，其中3Q2023 同比+2.6pcts，环比+4.8pcts。木浆成本逐渐下移，令单季度毛利率连续环比增加。

2023 前三季度公司期间费用率为27.4%，同比+0.1pcts。分项目看，销售/管理/研发/ 财务费用率分别为20.3%/4.7%/2.7%/-0.3% ， 分别同比+0.2/ 持平/+0.3/-0.3pcts，其中财务费用率降低主要系报告期内汇兑收益增加所致；3Q2023公司期间费用率为29.9%，同比+0.7pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/6.0%/3.0%/-0.1%，分别同比+0.5/+0.1/+0.5 /-0.4pcts，我们认为销售费用率的升高主要系公司加大促销力度所致。

国内木浆价格强势反弹，成本压力再度凸显：今年5 月初，国内木浆现货价格触底，开始反弹，截至2023 年10 月24 日，国内阔叶浆价格自年内低点，已经累计反弹1670 元/吨。我们预计国内生活用纸行业将在未来半年时间之内，再度遭遇成本上行的压力。

短期行业竞争较为激烈，维持“增持”评级：鉴于公司三季度营收增速超预期，行业需求恢复好于预期，我们上调了公司2023-2025 年营收分别至97.5/107.9/118.5亿元（原预测值为95.4/105.5/115.9 亿元，上调幅度均为2%）。我们维持公司2023年归母净利润预测，鉴于本轮浆价下行时间比预期短，且触底之后反弹的力度超预期，我们将2024-2025 年归母净利润分别下调至3.71/4.36 亿元（原预测2024-2025年归母净利润分别是4.55/4.87 亿元，下调幅度分别为18%/10%），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为50/37/31 倍。公司是生活用纸行业第一梯队成员，并持续优化产品结构，维持“增持”评级。

风险提示：行业需求增速不及预期，浆价上涨幅度超预期。