业绩简评

10月25日公司披露三季报，2301-3 实现营收 68.23 亿元，同比+11.60%，归母净利润 1.65 亿元，同比-39.74%。其中 2303 实现营收 21.38 亿元，同比+22.44%，归母净利润 0.81 亿元，同比+72.69%

经营分析

需求修复+低基数下收入表现提速，产品结构持续优化。Q1/Q2/03营收20.6/26.2/21.4亿元，同比+9.4%/+5.7%/+22.4%，公司持续优化品类结构、渠道结构调整，加大油画系列、王者荣耀联名款、无极乌龙手帕纸等中高端升级系列推广。

低价装计入报表成本压力减弱，毛销差环比修复。上半年原材料木浆价格高位下行幅度超 30%，公司成本压力减弱，30 毛利率30.57%（同/环比+2.6/+4.8pct），01/02毛利率分别为27.46%/29.2%，销售/管理&研发费用率分别为 20.9%/9.1%，同比+0.53/+0.57pct，期间费用率提升主因实施股权激励计划导致激励成本摊销增加、加大研发投入。30 净利率 3.8%（同/环比+1.1/+4pct）

6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11 月阔叶浆明星現货报涨50美元/吨至630美元/吨（较5月低点+155美金），Q3闲叶浆现货均价4750元/吨（9月底较6月底+1200元/吨），行业中小产能成本稳步上行，行业价格战竞争预计趋缓，看好短期盈利能力修复。

产品高端化升级、拓品类持续推进，中期看好纸巾龙头蜕变成长。持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，同时积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领城，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础，股权激励落地看好内部管理体系的理顺。

盈利预测、估值与评级

我们看好公司品牌运营力及中长期拓品类战略的推进，预计23-25年公司归母净利分别为3.6、6.5、7.3亿元，当前股价对应PE分别为38、21、19倍，维持“买入”评级。

风险提示

下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。