公司2023H1 经营情况：2023H1 公司实现营业收入46.85 亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润0.84 亿元，同比下滑62.88%；实现扣非后归母净利润0.74 亿元，同比下滑66.59%。2023Q2 公司实现营业收入26.25 亿元，同比增长5.69%；实现归母净利润-0.05 亿元，扣非后归母净利润-0.08 亿元。公司利润率短期仍承压，我们认为主要系2022 年进口浆价创历史新高，能源价格上涨，企业为了维持正常的生产经营往往储备一定的库存，尽管2023 年上半年纸浆价格呈现下降趋势，但仍需要一定的库存消化时间，截至2023 年6 月底，公司库存金额已显著回落，较2022 年末下降35.07%，主要系公司原材料减少所致，因此，我们判断，随着低价木浆逐步投入生产，后续公司成本压力有望减弱，利润率存在修复空间。

生活用纸收入增长相对稳定，市场竞争激烈不改公司强竞争力。2023H1 公司生活用纸业务实现收入46.24 亿元，同比增长7.27%。在市场竞争加剧的背景下，公司主业仍实现稳健增长，我们认为主要得益于公司持续优化产品结构提升产品力，将高端、高毛利的非传统干巾定义为未来重点发展的战略品类，同时不断建立与完善营销网络。根据公司2023 年半年报援引第三方机构CHNBRAND 2022 中国顾客生活用纸满意度排行显示，洁柔连续三年稳居第一。

利润率短期承压。2023H1 公司归母净利率为1.80%，同比下滑3.41pct，主要系毛利率承压，同期销售毛利率28.43%，同比下滑4.50pct。费用率方面，2023H1 公司销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别达到20.00%、6.60%、-0.35%，分别同比-0.01pct、+0.07pct、-0.32pct。随着2023 年上半年纸浆价格呈下降趋势，公司成本端压力缓解，未来公司有望通过高端、高毛利产品销售份额的持续增长，完善信息化和数字化建设，提升精细化管理水平，开源节流&降本增效。

盈利预测与评级：由于终端需求恢复速度不及预期，我们下调盈利预测。预计公司2023-2025 年净利润分别为5.50、7.17、7.80 亿元，同比增长57.1%、30.5%、8.8%（原预测 2023-25 年净利润为 6.53、7.48、8.17 亿元）。当前收盘价对应2023-2024 年PE 为25、19 倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2023 年28 倍PE 估值，对应目标价11.54 元，对应2023年1.60 倍PS （原目标价 13.69 元，基于 2023 年 1.89 倍 PS），维持“优于大市”评级。

风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。