投资要点

中顺洁柔披露23H1 业绩：

23H1 公司实现营收46.85 亿元（+7.27%），归母净利润0.84 亿元（-62.88%），扣非后归母净利润0.74 亿元（-66.59%）。23Q2 单季公司实现营收26.25 亿元（+5.69%），归母净利润-495 万元，扣非后归母净利润-818 万元，其中股权激励摊销成本约2968.80 万元，若剔除激励成本影响，23Q2 实现归母净利润0.25 亿元（-73.76%），扣非归母净利润0.22 亿元（-77.03%）。收入表现稳健，盈利触底。

生活纸&个护均稳健增长，非传统渠道增长亮眼分业务：23H1 公司生活纸业务实现收入46.24 亿元（+7.27%）。面对23H1 行业整体需求弱复苏、浆价回落致使中小纸厂回归加剧行业竞争、公司去年同期尚未主动退出部分低效渠道和产品线致使基数较高等因素，公司依托持续优化品类结构，加大油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端系列产品推广，依旧实现稳健增长表现；23H1 公司个人护理业务实现收入0.61 亿元（+7.21%）。朵蕾蜜卫生巾 22 年推出全新 VI，真吸、零感吸两大全新系列在全渠道推广，实现全域零售，并对梦幻少女系列进行升级，驱动23H1 收入稳增。

分渠道：23H1 公司传统渠道（经销、KA 渠道）21.49 亿元（-1.12%），去年同期公司传统渠道中仍有部分低效KA 系统业务，而公司于22H2 主动退出低效KA系统，基数影响下传统渠道业务增长略有下滑。23H1 公司非传统渠道（商消、电商、新零售）实现收入25.36 亿元（+19.59%）。公司组建专业电商运营团队，加大电商平台资源投入，并搭建与强化配置相应的供应链系统及日常运营管理，目前已与市场主流知名平台达成长期战略合作。同时公司积极强化新零售、O2O、内容营销等新兴业务布局，大力发展直播，加大社区团购份额抢占。并且公司成立专业商消服务团队，匹配不断成长的商消市场需求，推动23H1 公司非传统渠道增长靓丽。

分产品：23H1 公司成品收入46.06 亿元，同比+7.90%，半成品及其他实现收入0.79 亿元，同比-19.90%；分区域：23H1 公司境内业务实现营收45.90 亿元，同比+7.50%，境外业务实现营收0.95 亿元，同比-2.70%。成品业务及境内业务仍然为公司主要收入来源。

Q2 净利率触底，看好H2 伴随成本改善盈利快速回暖毛利率：23H1 公司整体毛利率为28.43%，同比-4.50pct，其中生活纸业务毛利率28.28%，同比-4.71pct。从单季情况来看，23Q2 公司整体毛利率为29.20%，同比-3.82pct，环比+1.73%。虽然受高价浆库存及能源成本上涨等影响，上半年公司毛利率同比有所下滑，但伴随Q2 浆价快速回落、公司产品结构积极优化，Q2 毛利率已现回升趋势。我们预计23H2 伴随高价浆库存消化及公司高端产品销售占比进一步提升，毛利率有望迎来明显改善。

费用率&净利率：23H1 公司净利率为1.79%，同比-3.42pct，其中23Q2 单季净利率为-0.20%，同比-3.99pct，环比-4.52pct。23H1 公司期间费用率26.25%，同比-0.26pct，其中23Q2 单季期间费用率29.14%，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.60%/ 4.44%/ 2.61%/ -0.51%，分别同比+0.84/ +0.38/ +0.33/ -0.51pct，环比+5.91/+0.94/ +0.09/ -0.36pct。其中受公司加大营销投入推广鎏金系列等新品及发展电商渠道，以及公司股权激励摊销成本影响，Q2 销售和管理费用率同环比提升较多。展望H2，看好公司净利率伴随毛利率改善、营销投入效果显现下修复。

现金流&运营效率：23H1 公司实现经营现金流净额7.73 亿元，同比+10.56%，现金流情况稳中有升。营运效率方面，23H1 公司应收账款周转天数为43.37 天（同比-3.92 天），存货周转天数为84.63 天（同比+2.86 天），基本维持稳定。

盈利预测与估值

公司为我国生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。

考虑到股权激励成本、汇兑损益、高价浆库存消化节奏等对公司全年盈利的影响，我们预计2023-2025 年公司预计实现营业收入97.80、109.40、119.93 亿元，同比+14.13%、+11.86%、+9.62%； 归母净利润4.64、6.30、7.28 亿元， 同比+32.69%、+35.75%、+15.52%，对应PE 分别为30X、22X、19X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。