1H23 业绩基本符合我们预期

公司公布1H23 业绩，收入实现46.9 亿元，同增7.3%，归母净利实现0.8亿元，同降62.9%，符合此前业绩预告区间。分季度看，1Q/2Q23 收入分别同增9.4%/5.7%，归母净利分别同比-32.9%/转亏。

发展趋势

1、品类、渠道结构持续优化，带动Q2 收入同增5.7%。上半年公司生活用纸/个护产品收入分别同增7.3%/7.2%。公司持续优化品类与渠道结构，加大重点品推广力度，推动收入持续成长。我们预计：1）生活用纸领域，公司有望在扩大传统干巾龙头优势的同时，利用多渠道的精准品牌营销加大Face、Lotion 等高端、高毛利的非传统干巾推广力度，收入占比提升；2）个护及健康领域，公司朵蕾蜜真吸、零感吸等卫生巾新品已实现全域推广及零售，品牌价值有望提升，同时公司亦积极发力洗脸巾、湿厕纸等新品类，共同带动收入增长。

2、高价木浆库存、行业竞争加剧等使Q2 转亏，关注后续库存成本逐步下降后盈利能力改善趋势。毛利端看，Q2 公司实现毛利率28.4%，同降3.9ppt，我们预计行业竞争加剧与公司库存原材料成本高位运行等拖累Q2盈利能力，后续有望迎来改善；费用端看，Q2 公司销售/管理/财务费用率分别同增0.8/0.4/0.3ppt。

3、看好公司作为生活用纸龙头的成长前景，中长期有望依托品类拓展、渠道优化等持续成长。我们预计：1）品类：一方面公司有望在传统干巾领域夯实其领先地位，提升高端品类占比，另一方面，公司有望持续拓展个护健康等非传统干巾领域，构筑多元成长曲线；2）渠道：公司有望持续提升GT、KA、AFH 等传统渠道的效率，强化渠道下沉与扁平化市场经营的能力，在KA、EC 等新渠道公司有望积极加大新零售、内容营销等新兴业务的布局。

盈利预测与估值

基于行业竞争趋于激烈，我们下调2023/24 年归母净利润预测37%/41%至3.6/4.2 亿元，当前股价对应2023/24 年37/32 倍P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整及公司中长期经营恢复趋势，下调目标价16%至12.4 元，对应2023/24 年46/39 倍P/E，有24%上行空间。

风险

原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。