事件：

公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营收46.85 亿元，同比+7.3%，实现归母净利润0.84 亿元，同比-62.9%；其中2Q2023 实现营收26.25 亿元，同比+5.7%，实现归母净利润-0.05 亿元。

点评：

高端产品收入占比提升叠加疫后消费复苏，1H2023 公司营收有所增长：1H2023，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收46.2/0.6 亿元，同比+7.3%/+7.2%，营收占比分别为98.7%/1.3%。分区域看，公司境内/境外分别实现营收45.9/1.0 亿元，同比+7.5%/-2.7%。从上半年，尤其从2Q 的营收同比增速看，今年上半年国内生活用纸和个护品类，亦受宏观经济的影响，增长动能较为疲软。

木浆成本下行，二季度毛利率环比改善：1H2023 公司毛利率为28.4%，同比-4.5pcts，主要原因是公司上半年消耗高价木浆库存导致生产成本增加，从存货数据来看，截止1H2023 公司原材料账面余额为4.98 亿元，而2022 年末公司原材料账面余额为11.20 亿元，1H2023 末与2022 年末相比减少6.2 亿元。

2Q2023 公司毛利率为29.2%，同比-3.8pcts，环比+1.7pcts。我们认为二季度毛利率同比依然下滑，表明公司二季度木浆成本仍然处于较高的水平，但盈利能力环比上行，表明木浆成本较一季度环比下行。根据卓创资讯数据，1Q/2Q2023 国内阔叶浆吨均价分别为5900/4204 元，同比+303/-2190 元，2Q2023 环比-1696 元；1Q/2Q2023 木浆生活用纸吨均价为7726/6365 元，同比+1076/-1047 元，环比-1362元。虽然目前国内浆价较年内低点有所反弹，但我们预计公司三季度的木浆成本较二季度能延续继续环比下行的趋势，预计三季度公司的毛利率将环比上行。

1H2023，公司期间费用率为26.2%，同比-0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.0%/4.0%/2.6%/-0.4%，分别同比持平/-0.1/+0.2/-0.3pcts，公司精益化管理卓有成效，虽然股权激励成本有所增加，但管理费用率有所下降，公司财务费用率有所降低主要原因系汇兑损益减少。

2Q2023，公司期间费用率为29.1%，同比+1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.6%/4.4%/2.6%/-0.5%，分别同比+0.8/+0.4/+0.3/-0.5pcts，销售费用率方面，2Q 环比+5.9pcts。从2Q 销售费用率同比、环比以及结合2Q 公司整体营收同比增速看，我们认为这足以证明今年行业竞争较去年更为激烈，2Q 浆价下行，公司盈利能力有所改善之后，显然加大了促销力度，以保障营收的增长。上半年公司的产品促销费为5.6 亿元，较去年同期增加8200 万元。但上半年无论销售费用中的职工薪酬抑或是管理费用中的职工薪酬，皆同比减少，这表明公司已然尽力对费用进行了管控。

二季度利润低于预期，维持“增持”评级：鉴于公司二季度利润低于预期，同时行业竞争激烈程度超预期，国内经济复苏较为缓慢，我们下调未来三年公司毛利率预测，并上调未来三年公司销售费用率，我们将公司2023-2025 年归母净利润分别下调至2.72/4.55 /4.87 亿元（原预测2023-2025 年归母净利润分别是5.41/5.93/6.60 亿元，下调幅度分别为50%/23%/26%），当前股价对应PE 分别为49/29/28 倍。公司是生活用纸行业第一梯队成员，并持续优化产品结构，维持“增持”评级。

风险提示：行业竞争程度超预期，国内经济复苏慢于预期，木浆价格波动超预期。