投资建议

家电基本面目前内外销均有预期差，行业相对景气、板块估值处于较低分位数，我们认为板块仍有望走出跨年行情。

理由

追溯十年的1Q日历效应：行业相对景气和估值未高估是跨年行情的必备条件。1Q家电板块日历效应的实质是稳健的业绩预期带来的跨年估值消化和切换。回顾2015-2024 年（剔除疫情影响较大的2020 年），9 年中板块跑赢沪深300 指数6 次，胜率接近70%，1Q涨跌幅的平均数6.2%、中位数7.7%，绝对收益表现优于其他三个季度。我们复盘历史，如果估值未高估、市场没有系统性风险、个股年报和一季报业绩预期不下修三个条件都具备，则跨年估值切换行情比较顺利，且低估值标的上涨概率通常更大。

内外销均有预期差，我们认为板块今年仍有望走出跨年行情。1）内销：市场担忧国补活动有所透支、零售出现脉冲式衰减。我们认为去年国补实施时间不长，农村等低层级市场或仍有空间，今年在金额加码、品类扩围、机制完善的政策背景下，现有政策延续仍有望保证家电内销增长持续。2）外销：前期关税担忧是家电板块估值压制的重要因素。我们认为目前市场对于关税风险对家电行业影响的速度、强度和全球供应链影响的广度有一点高估。新兴国家市场成长性仍是重要驱动力。3）至1 月17 日收盘，申万家电、白电板块TTM PE达15.2x/12.8x，处于过去十年的37%、33%分位。4Q24 龙头受益国补带来的出货和盈利弹性仍未充分兑现到报表端，1Q是多数家电龙头年报业绩兑现期，仍有部分公司年报存在预期差。

展望2025：国补拉动效应如何？两种维度的测算。1）财政补贴乘数角度。财政补贴效果体现为财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销售额。我们测算9-11M24 家电以旧换新的财政乘数约为2.2。参考2009-2012 年家电补贴累计财政乘数一般会逐年回落。我们中性假设2025 全年或有800-1000 亿元家电补贴，当期财政乘数回落至1.6，测得2025 年家电大盘零售额或可实现中高个位数增长。2）白电出货量角度：2024 年家电国补集中在9-12 月，未完整覆盖空调旺季。我们在历史增长中枢上（即2019-2023 年出货量CAGR），叠加补贴拉动的增量，测算得2025 年空冰洗内销出货量仍有望实现稳健增长，同时国补结构升级对价盘的正向带动和企业盈利的弹性也不容忽视。

盈利预测与估值

白电推荐海尔智家、海信家电、格力电器，黑电推荐海信视像、TCL电子，厨电推荐老板电器、华帝股份，清洁电器推荐石头科技，小家电推荐苏泊尔、新宝股份、小熊电器等。维持相关公司盈利预测、评级、目标价不变。

风险

终端需求透支风险；行业竞争加剧风险；外部关税风险。