核心观点

公司Q3 收入有所改善，已经重回增长，主要是由于公司今年H1内进行了有效的渠道改革，包括组织构架调整、渠道经销商调整、产品价格带丰富、多元产品打造等。公司24Q3 毛利率为56.17%，同比提升10.48pcts，主要是下半年逐渐采用今年新青菜头作为原料，而今年青菜头收购价较低，但费用投放增加，净利率提升3.18pcts。公司今年改革后，各项工作有条不紊推进中，预计后续经营有望持续改善。

事件

公司发布2024 年三季报：

前三季度，公司实现营收19.62 亿元，同比增长0.56%%；归母净利润6.71 亿元，同比增长1.74%；扣非归母净利润6.37 亿元，同比增长5.60%。

Q3 单季，公司实现营收6.57 亿元，同比增长6.81%；归母净利润2.23 亿元，同比增长17.88%；扣非归母净利润2.12 亿元，同比增长23.80%。

简评

渠道改革后收入改善，多品类齐发力

公司Q3 收入有所改善，已经重回增长，主要是由于公司今年H1内进行了有效的渠道改革。具体来看，1）公司内部的组织构架有所调整，研发、生产、销售、推广等环节整合后有望提升效能。

2）对经销商进行了梳理，针对经营环境困难、承压能力不足、出现市场布局重合及违规窜货的经销商，公司取消了合作，同时，公司也优化了经销商考核激励制度，未来任务分配更为精细，将根据不同经销商的优势着手，有望更好的推广产品、渗透渠道。

3）价格层面，公司在保持70g、80g 主导产品外，也通过60g 产品占据2 元价格带，产品价格带得以进一步完善，有望满足各类消费需求，也有助于进一步打开下沉渠道。4）产品层面，公司多品类发展，也在针对不同渠道开发适配产品，目前正在针对餐饮渠道的需求开发萝卜及豇豆产品，也自建了豆瓣酱产线，产品正在工业端、餐饮渠道进行推广。综合来看，公司各类举措实施后，对经营已经有了较好的正向作用。

下半年采用低价青菜头，毛利率明显改善

公司24Q3 毛利率为56.17%，同比提升10.48pcts，主要是下半年逐渐采用今年新青菜头作为原料，而今年青菜头收购价较低。在费用端，公司24Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+5.5/-0.14/+0.27/-0.07pcts，Q3营销费用投放较多，综合使得公司净利率同比提升3.18pcts 至33.91%。

募投产能将投产，期待后续经营改善

公司今年改革后，各项工作有条不紊推进中，预计后续经营有望持续改善。从产能储备来看，公司的募投项目已经从去年年初开始进行土建工作，今年有望完成部分窖池建设并投入使用，公司主要原材料青菜头价格波动较大，窖池的增加有助于公司在青菜头价格较低时多储备便宜的原料，优化整体成本。其他厂房及生产线建设会根据市场需求逐渐开展。考虑到公司品牌长期稳扎稳打，消费者认可度高，静待后续产品持续放量。

盈利预测：

我们预计2024-2026 年公司实现收入25.54、27.69、29.78 亿元，实现归母净利润8.71、9.53、10.35 亿元，对应EPS 为0.75、0.83、0.90 元/股。

风险提示：

1）需求恢复不及预期：公司产品提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现。