核心观点：

收入端：淡季需求较弱，龙头韧性更强。（1）基础调味品：Q2 增速整体回落，龙头海天呈现韧性。24Q2 需求短期承压，酱油动销回转整体转弱，渠道库存有所累积。海天味业/美味鲜/千禾味业24Q2 收入分别同比+7.98%/-12.12%/-2.53%，增速较Q1 均回落。中炬高新24Q2 进行经销商分级管理和费用优化措施，渠道仍处调整中。千禾味业24Q2公司调整产品策略，发货节奏变化，收入短期承压。海天味业收入仍实现稳健增长，主要系渠道改革显成效、网点触达率提升。涪陵榨菜/安琪酵母/恒顺醋业24Q2 收入同比-3.37%/+11.30%/+3.36%。安琪酵母国内需求环比改善，主要系小包装产品等贡献；海外市场中东、非洲、欧洲、亚太等地区持续扩张，Q2 延续高增长。（2）复合调味品：需求较弱，细分品类分化。24Q2 为火锅底料淡季，行业需求偏弱。但受益终端龙虾需求较好，小龙虾料实现较快增长。天味食品内生收入下滑，但食萃延续高增长。

利润端：市场费用投入加大，盈利能力短期承压。（1）毛利率：原材料成本下降，产品价格扰动。2024Q2 黄豆、白砂糖、辣椒、糖蜜以及包材等原材料价格下降，多数调味品企业原材料成本改善。其中，24Q2中炬高新原材料采购单价、生产费用、物流成本下降带来成本较大改善；而部分企业毛利率同比下降，例如千禾味业主动调整发货节奏，短期收入下滑对毛利率造成负贡献；安琪酵母、涪陵榨菜等公司产品价格波动对毛利率亦有影响。（2）费用率：对外市场投入加大，对内管控费用平稳。受竞争加剧影响，多数企业销售费用率提升，其中中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜提升幅度较大。究其原因，中炬高新渠道仍在调整中；千禾味业主要受收入下滑影响；涪陵榨菜维持榨菜市场份额以及推广豇豆等新品，加大市场费用投入。（3）净利率：24Q2 盈利能力承压，龙头韧性较强。调味品企业24Q2 净利率承压，主要受销售费用影响。

其中，海天味业受益原材料成本下降毛利率提升明显，抵消费用增加后盈利能力仍有提升。安琪酵母糖蜜成本下降对冲海运成本、折旧增加以及均价下降影响，盈利能力维持稳定。

投资建议：展望下半年，餐饮需求及居民消费逐步改善，CPI 和PPI 有望企稳回升。成本端看，原材料成本红利持续释放，期待需求改善背景下竞争趋缓，公司费用有望收缩。在需求较弱背景下龙头海天味业和安琪酵母展现较强韧性，海天味业经营拐点有望进一步确认，安琪酵母需求复苏，利润弹性有望释放。千禾味业与中炬高新短期主动调整，期待困境反转。核心推荐：安琪酵母、海天味业、千禾味业，建议关注天味食品、中炬高新、涪陵榨菜、恒顺醋业。

风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。行业竞争加剧。食品安全风险。