本报告导读：

协鑫集成是领先的组件供应商，受益光伏全球增长，通过打通上游电池片提升盈利能力，布局海外EPC 业务打造新增长极。首次覆盖，给予“中性”评级。

投资要点：

首次覆盖，给予“中性”评级。预计2019-2021 年EPS 分别为0.007、0.02、0.03 元，由于协鑫集成在光伏领域有独特技术路线如鑫单晶、叠瓦等，并布局半导体的再生晶圆项目，估值应高于电力设备行业平均水平，给予2019 年7.4 倍PB 较为合理，目标价6.36 元。

Tier1 一级组件供应商，受益光伏全球增长。光伏需求从国内主导逐渐转变为海外需求拉动。在海外需求拉动的大背景下，领先组件企业将获得竞争优势，因为海外组件销售非常依赖银行支持和项目方认证，协鑫集成出货量位居全球前十，被“彭博新能源财经”评委Tier1 一级组件供应商，海外销售较为顺利，渠道铺开较广，具备全球品牌影响力，2019 年上半年海外业务出货量1.33GW，占比超过60%。预计未来光伏将在全球范围内由平价驱动的增长，公司将充分受益。公司产品多元化，多/单/鑫单晶并举。鑫单晶为多晶的升级产品，上半年海外出货200MW，在手订单600MW。双面双玻组件在手订单近300MW；叠瓦产品在海外受到欢迎。

产业链建设进展顺利，海外EPC 业务或成为新的增长极。协鑫集成徐州鑫宇的3GW 高效电池产能已经达产，马鞍山其辰500MW 电池生产基地也成功投产，公司从电池片到组件的垂直整合逐步推进中，将有助于公司减少电池外采的依赖，有利于进一步降低组件成本，推出差异化产品。预计到2019 年底公司能够实现电池自给率60%以上。光伏海外项目已经逐渐转变为PPA 开发模式，整体收益较为稳定可控，有合理的利润率和现金流，预计海外EPC 业务将成为EPC 板块的发展重点。

催化剂。四季度行业景气上行带来价格反弹。

风险提示。海外贸易风险、半导体再生晶圆的不确定风险。