报告关注点:

本轮生猪的下跌周期显然已被拉长。我们在 2013 年度策略中提到: “在不出现大的疫病前提下,暴涨暴跌的猪价在下个周期将会逐步平滑” 。以往的猪周期是由不同的外力合力导致的趋势,在外力发生变化时,显然难以复制以往的路径。本文再次对猪周期进行审慎思考,试图得出与市场不同的一些观点。

以往的市场观点:

生猪行业是一个供给市。也就是说猪肉需求稳定且弹性较小,而生猪供给各类影响因素较多,极不稳定,供给弹性较大,导致生猪生猪养殖行业呈现出一个不稳定的蛛网模型。表现形式就是生猪价格按照 3-4 年的周期,经历“猪价下跌-母猪存栏减少-生猪存栏减少-猪价上涨-后备母猪增加-生猪存栏增加-猪价下跌” 这样一个过程。 并且以美国生猪养殖市场的周期性来验证,证明规模化养殖、农产品金融衍生品等因素并不能改变猪周期的固有模式。这个逻辑成为市场上判断生猪价格的主流观点。

与市场观点的不同:

1、我们认为一般意义上的生猪周期仅仅是对价格周期的描述,只能称之为价格周期,真正意义上的猪周期应当由生猪价格周期结合生猪养殖的盈利周期和生猪存栏周期来从三个维度解释生猪周期。 我们认为, 严格意义上的猪周期始于 2006 年 6 月的生猪最低价 6.08 元/公斤开始。此时蛛网理论的 3 个条件均已成立。

2、当前蛛网模型的前提条件已经发生了变化,随着养殖集中度的增加,未来行业行业进入退出成本有增加的趋势。短期的信息不对称被慢慢打破,都将使得以往的蛛网模型下的生猪周期产生异化。

3、虽然美国的生猪价格同样也经历大幅涨跌,呈现出周期波动,但是由于美国的肉类消费结构不同以及驱动猪肉价格的因素并不能确认为蛛网模型。因此,不能将中国生猪市场等同于美国生猪市场,中国生猪周期随时有再异化可能。

结论及投资建议:

造成本轮生猪周期异化的主要原因是养殖户试图主动把握周期, 不轻易淘汰母猪, 以及国家层面上的收储调节等均从心理上影响养殖户的预期。而头均养殖利润已脱离深度亏损区域,养殖户的容忍程度有所提高。本轮深度亏损期较上一周期短,并且母猪去产能缓慢,在不出现大的疫病的前提下,未来难以见到母猪强烈去产能意愿。从仔猪肉猪比也可看出当前生猪补栏积极性缓慢回升,体现出养殖户对后市猪价回升相对看好,试图主动把握周期。而二元母猪价格依旧相对高位也体现出养殖户对后市猪价的看好, 积极淘汰母猪的意愿不强烈。 当市场出现一致预期并采取行动,预期往往导致错误,我们认为,下行空间将会继续拉长,四季度前难言上涨。

我们认为短期内仍将难以见到生猪价格拐点到来,预计猪价会在 13 年三、四季度见底并在底部持续震荡,从公司层面来说,业绩环比难有改善。应当积极关注猪价见底反转信号,密切跟踪母猪存栏量等数据,四季度可以逢低布局扩张迅速,成长性好的公司。看好大康牧业(002505) ,雏鹰农牧(002477) ,正邦科技(002157) 。

风险因素:

1)疫病及灾害风险; (2)政策调控风险。