本报告导读：

2019 年公司供应链管理业务下滑，服装业务承压，毛利率小幅提升，运营情况稳定，未来公司仍将完善品牌服饰运营和供应链管理业务，收入望恢复增长，维持中性评级。

投资要点：

维持中性评级：考虑到疫情影响公司供应链管理业务，下调2020-2022年EPS 为0.05(-0.06)/0.06(-0.05)/0.07 元，由于疫情后周期公司业绩恢复弹性较大，参考收入复苏弹性较大的可比公司，给予2020 年60倍PE，上调目标价为2.99 元，维持中性评级。

供应链管理业务调整致收入波动，业绩符合预期。公司2019 年实现收入129.48 亿元，同比下降30.08%，净利润20.76 亿元，同比下滑43.81%。公司18 年底进行子公司结构调整，原控股子公司绍兴兴联变更为联营企业，加之19 年经济下行压力加大，公司19 年供应链管理业务收入大幅下滑29.37%至108.82 亿元，带来总收入大幅波动。公司19 年服装销量下滑，服装业务收入减少2.39%至14.40 亿元。

毛利率小幅提升，运营情况稳定。19 年由于棉花价格下降，公司材料销售毛利率同比下降1.27pct 至4.00%，服装销售毛利率同比增加0.65pct 至35.49%，拉动整体销售毛利率小幅提升0.14pct 至7.99%。销售费用率与管理费用率微增0.20pct/ 0.22pct 至1.95%/1.24%。19年公司经营性现金流大幅增加116.87%至1.00 亿元，经营情况较好。

加强品牌服饰运营，持续完善供应链管理业务，收入有望恢复增长。自2020 年初疫情以来，公司加强内部管理，积极应对业绩下滑压力。未来公司围绕新零售营销和快时尚模式加强品牌服饰运营，提升品牌服饰市占率，并继续完善供应链管理业务模式，收入望恢复稳定增长。

风险提示：供应链管理业务调整不及预期，疫情复苏不及预期。