业绩概括：收入、利润均持续下滑，20Q1 净利润亏损公司2019 年收入下滑30.12%至129.24 亿元，归母净利润同比降43.81%至2.08 亿元，扣非净利润同比降45.46%，EPS0.07 元。2019Q1-2020Q1 收入分别-38.73%、-49.12%、-11.50%、-8.21%、-57.92%，归母净利润分别-32.36%、-71.21%、-10.62%、-50.11%、亏损。

自18Q3 开始公司收入持续同比下滑，主要为终端零售疲软背景下，公司主要业务供应链管理、品牌管理、品牌服饰等销售均承压，其中供应链管理和品牌管理子公司19 年收入分别-29.37%、-7.43%，收入占比分别为84%、15%，净利润分别-70.38%、-50%；按品类分，19 年材料、服装收入分别占比82%、11%，分别同比-32.20%、-2.39%。

从季度表现来看，规模较大的控股子公司绍兴兴联自18 年10 月丧失控股权、持股自51%降为49%转为联营企业致19 上半年收入和利润降幅同比较大，19H2 出表效应消除、收入同比降幅有所改善，但20Q1 受疫情影响收入再次大幅下滑。

财务指标：费用率提升，存货和应收账款周转、现金流承压19 年毛利率为7.99%同比持平，20Q1 下降4.98PCT 至3.84%；期间费用率19 年、20Q1 分别为4.76%（+0.83PCT）、9.82%（+5.15PCT），销售费用率19 年、20Q1 分别+0.20、+1.67PCT，管理费用率分别+0.22、+1.17PCT，研发费用率分别+0.12、+0.13PCT，财务费用率分别+0.29、+2.18PCT。

存货19 年末31.91 亿元、较19 年初增加16.25%，20Q1 增加5.17%；应收账款19 年末较19 年初增加31.64%、20Q1 减少2.84%，存货和应收账款周转均持续放缓。经营净现金流19 年下滑116.87%，20Q1 大幅减少为-3.11亿元。

短期业绩压力仍存，关注经营指标健康度和医疗用品业务拓展进展公司2020 年营业总收入预算为140 亿元，归母净利润预算为3 亿元以上。

我们认为：1）短期来看公司业绩压力仍存，纺织服装行业（尤其是公司供应链管理业务所在的上游纺织制造行业）受国内外疫情影响需求端压力较大，叠加原材料棉花、棉纱价格持续下跌，可能对公司开展供应链管理等产业链上服务带来不利影响，周转和现金流方面均出现压力。另外，国内消费环境疲软亦影响了公司品牌服饰业务。2）公司已经投资2 亿元设立医疗用品子公司、拓展医用口罩和防护服产能，短期疫情下需求旺盛、有望为公司贡献业绩，未来将形成纺织服装和医疗用品双主业。

考虑到国内外疫情尚未完全结束，宏观经济和纺织服装行业景气度恢复尚存不确定性，医疗用品业务受疫情影响短期国内外市场波动较大、业绩贡献暂难以预测，我们下调20~21 年、新增2022 年EPS 为0.03、0.07、0.08 元，对应20 年PE108 倍，股价短期波动较大，维持 “中性”评级。

风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、医疗用品新业务拓展不及预期或盈利波动较大、存货跌价和应收账款坏账风险、资金管理不善。