投资要点

复利投资/优选服装，万事俱备/龙头崛起。消费品行业依赖复利投资回报，赚取效率/成本/品牌三方面溢价，获得业绩高增长/业绩较快增长+估值稳步提升/稳定现金流及分红三阶段回报。服装是好的消费投资品类，原因在于：①行业规模大；②消费频次高+消费动机多元，具备流量入口价值；③非标品、产业链长且琐碎，行业进入门槛低、但是壁垒形成后不容易被颠覆。纵观国际，品牌服饰诞生众多大市值公司：①运动：把握体育需求周期，凭借高效管理和产品力构建壁垒。②大众休闲：龙头具备产品普适性/高效运营/全球化运作三大优势。③高端/个性化品牌集团：输出管理/完善品牌矩阵，形成多品牌管理集团。国内服装行业到了龙头崛起、构筑核心壁垒的关键转折点：①渠道/零售/人才产业链各环节要素已经存在、且充分市场化；②潜在龙头公司开始具备较为领先的全渠道精细零售管理能力、供应链整合能力和产品创新打造能力。

双因素共振：行业调整尾声&龙头高增起点。（1）行业：销售反转，库存底部。

服装零售回升，2018 年1-4 月限额以上服装零售同增9.7%。经过两轮漫长调整，叠加冷冬&春节影响，行业实现了关闭低效门店、库存出清、资金周转向好。（2）公司：龙头崛起，成长可期。潜在龙头公司完成能力积累，未来将实现高于行业的持续复合增长，行业进入龙头复利投资的起点。各细分板块龙头初现：①中高端女装，安正时尚/歌力思率先复苏、多品牌布局领先；②大众市场分化明显，太平鸟/森马服饰/海澜之家能力领先。③运动格局清晰，安踏体育大众/中高端市场齐发力，优势尽显；④家纺拥有电商/三四线红利，罗莱生活/水星家纺领先。（3）龙头公司的发展空间和增长动力主要来自：①外延空间，线下拓店&电商增长；②效率提升，经营提效推动店效/坪效增长、存货优化&经营改善提升盈利能力；③驾驭多品牌/多品类能力形成，打开新成长空间。

加工制造：估值底部，催化东风渐进。（1）经过2017/2018H1 调整，板块已回归至绝对底部区间，尤其是龙头公司估值低、股息率较高。关注三要素变化带来的板块向上弹性：①内/外棉价趋势上涨，棉价差望保持合理范围。近期棉花期货急涨，未来有望传导至现货，支撑国内棉价上涨核心原因是供需缺口及储备棉库存即将见底。②人民币经历升值后企稳，继续升值空间不大，且一旦贬值，企业存业绩弹性。③下游需求延续温和复苏。（2）持续看好大型优质龙头供应商，需具备三条件：①强技术研发；②一体化布局；③下游景气广阔。

（3）推荐关注借助新零售、实现从To B 到To C 成功转型跨越的优质供应商。

风险因素：1.宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；2.品牌公司产品能力和运营效率提升低于预期；3.加工制造产能释放低于预期。

行业评级及投资策略。1、品牌服装板块，推荐最具崛起潜质、未来望高于行业持续复合增长、且估值合理的龙头标的。A 股：①重点推荐：大众休闲服饰龙头太平鸟、森马服饰、海澜之家，中高端女装龙头安正时尚、歌力思；②推荐：家纺龙头罗莱生活、水星家纺，高端运动休闲龙头比音勒芬，男装品牌集团九牧王；③关注：女鞋集团天创时尚、童装安奈儿。港股：重点推荐运动绝对龙头安踏体育、设计师品牌龙头江南布衣。2、加工制造板块，①重点推荐：大型优质供应商龙头申洲国际，转型出行品牌龙头开润股份。②关注板块催化因素渐进、估值处于底部的加工制造龙头布局机会，推荐：百隆东方、华孚时尚、鲁泰A、健盛集团。