2017 年业绩低于预期

搜于特公布2017 年业绩：营业收入183.3 亿元，同比增长190%；归属母公司净利润6.1 亿元，同比增长69.4%，对应每股盈利0.2元。扣非净利润同比增长58.5%（非经常性损益主要包括委管投资收益5,858 万元）。业绩低于预期。4Q17 单季收入增长151%，净利润增长11.6%，较1~3Q17 增速放缓。

收入增长主要来自供应链管理业务：公司供应链管理板块收入增长242%至148 亿元，收入占比80.7%，净利占比75.4%。公司供应链管理公司新增2 家，合计11 家，为客户提供包括集中采购、设计研发、仓储配送在内的增值服务；品牌管理公司共3 家，在广东、江西、湖北为时尚产业品牌企业开展代理经销业务。

服装业务收入下滑，联营加盟模式缓解加盟商压力：受店铺去库存以及关停部分差劣店铺等影响，休闲服饰业务收入下滑。期内推出联营加盟店模式逐步替代加盟商买断的销售模式以减轻加盟商库存压力，目前联营加盟店620 余家（2016 年：301 家）。

供应链管理业务占比提升导致利润率下降：由于低毛利的供应链管理业务收入占比提升（毛利率为个位数水平），毛利率下降8.2个百分点至9.5%，销售及管理费用率下降3.9 个百分点至3.2%。

发展趋势

到2019 年，公司计划供应链子公司扩张至20 家，经测算2018、19 年将分别带来新增营业收入170、227 亿元，新增净利润3.6、4.7 亿元；计划品牌管理子公司扩张至9 家，经测算2018、19 年将分别带来新增营业收入36、68 亿元，新增净利润1.1、1.9 亿元；同时继续推进各项基础设施建设，启动仓储物流基地建设、区域总部及供应链管理中心规划设计工作启动。

盈利预测

我们将2018 年每股盈利预测下调14%至人民币0.28 元，引入2019年预测0.33 元。2018、19 年净利润同比增长43.3%、16.5%。

估值与建议

目前，公司股价对应17 倍、15 倍2018、19 年市盈率。我们维持中性的评级，但将目标价下调33.5%至人民币5.24 元，较目前股价有7.82%上行空间（目标价对应16 倍2019 年市盈率）。供应链管理业务仍维持快速发展趋势，但休闲服饰业务持续疲弱。

风险

新业务公司订单不达预期。