供应链管理业务快速增长，促业绩持续靓丽

17H1公司实现收入65.66亿元，同比增186.85%；归母净利3.61亿元，同比增96.38%，EPS0.12元。扣非净利3.39亿元、同比增89.63%。

收入大幅增长主要为供应链管理业务继续快速增长， 17年上半年供应链管理业务实现收入48.22亿元、同比增248.63%，占总收入比重较去年同期54.44%提升至73.44%，净利2.12亿元、净利占比达58.83%，已成为公司业绩主要贡献者。净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低从而拉低整体毛利率水平所致。

分季度看，供应链管理业务放量背景下收入和净利均保持高速增长。

16Q1-17Q2收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%、198.63%、179.67%，净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%、85.75%、103.94%。

服装业务略下滑，供应链管理业务孙公司数量继续增加（1）分业务来看，2017H1服装业务收入8.36亿、占比12.74%、同比下滑7.17%；材料业务收入51.69亿元、同比增273.70%，收入占比自2016年的70.15%提升至78.79%，主要为供应链管理及品牌管理业务快速增长所致；另外，新增其他时尚产品业务收入5.53亿元、主要是服装和材料之外的品类。

（2）分子公司来看，作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司17H1收入48.22亿元、净利润2.12亿元，截止6月末下设供应链管理控股孙公司9家（较16年末增加1家），分布在广东、江苏、浙江、福建等地区，8月再设立2家；品牌管理子公司收入8.93亿元、净利润5652万元，目前下设品牌管理孙公司3家、数量较16年末不变，收入增长主要为主要孙公司江西聚构商贸规模快速扩大带动。

供应链管理业务快速增长致毛利率降、存货和应收增加，收入规模扩大促费用率降

毛利率：17H1 毛利率同比下降10.03PCT 至12.68%，主要由于毛利率较低的供应链管理等新业务发展较快、占比提升明显拉低总体毛利率所致。其中服装毛利率降5.93PCT 至36.98%、系原材料成本上升所致；材料（主要为供应链管理业务）毛利率下降0.12PCT 至9.30%、基本持平。

17Q1~Q2 毛利率分别为14.41%（-12.55PCT）、11.55%（-8.56PCT）。

费用率：17H1 期间费用率下降6.05PCT 至4.17%，主要为供应链管理业务收入规模快速提升、同时费用投入相对增长不大所致。其中销售费用率降3.70PCT 至2.46%；管理费用率降1.55PCT 至1.22%。财务费用率降0.79PCT 至0.48%。

其他财务指标：1）17年6月末存货较年初增加24.61%至15.75亿，其中存货/收入为23.98%；存货跌价准备/存货为2.41%、较年初2.98%略下降；存货周转率为4.04、较去年同期2.34 提升明显。

2）应收账款较年初增16.42%至14.71亿，主要系公司供应链管理业务快速增长，给予客户信用额度增加所致。

从结构来看保持良性，一年以内账龄的应收账款占比87.59%；应收账款坏账准备总计提比例从16年的5.18%下降至4.91%。

3）资产减值损失同比下降25.68%至1189万元。

4）投资收益大幅增312.82%至4465万元，主要系权益法核算的长期股权投资收益及理财产品收益增加。

5）经营活动现金流量净额为-6.84亿元、较去年同期-2.47亿元明显下降，主要系：供应链管理业务快速增长，购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长196.94%；因业务收入规模大幅增长，支付的各项税费较上年同期增长98.53%；保理贷款业务增加，导致客户贷款及垫款净增加额较上年同期增长1270%。

综合来看，公司供应链管理业务主要运作流程是为客户提供规模化原材料采购，相对需要较大的资金投入，同时资产负债表端存货和应收账款会相应上升。从运行质量来看，17H1 存货和应收账款周转率分别为4.04 和4.80，较16H1 的2.34 和3.34 有所提升。上半年经营性净现金流绝对值上存在压力，为业务规模扩大所致：销售商品提供劳务获得的现金/收入为110.54%（16H1 为110.82%，16年为106.34%），经营活动净现金流/收入为-10.43%（16H1 为-10.79%，16年为-9.69%），现金流端虽然占收入比重变化不大、但持续为负存在一定压力。

供应链管理业务势头迅猛、贡献主要业绩，多方面布局继续推进公司原主业为休闲装品牌“潮流前线”的经营，15年提出向时尚生活产业综合服务提供商进行转型，发展供应链管理、品牌管理、商业保理三项新业务。1）目前供应链管理业务发展最快，通过全资子公司搜于特供应链管理与其他合作伙伴共同设立孙公司开展以原材料规模化采购为主导的供应链管理业务、配套有相应账期支持。截至目前共设立9 家孙公司（项目开展主体），17H1 收入48.22亿元、同比增287%，归母净利2.12亿元、同比增414%，继续高速增长。2017.8.28 公司公告各出资2550万元、占51%成立2 家供应链管理孙公司湖北佳纺壹号家居用品有限公司、南通新丝路供应链管理有限公司，供应链管理业务规模进一步扩大。2）品牌管理业务17H1 收入较小、为8.93亿元、净利5652万元；3）商业保理业务目前处于初期、规模较小。

2017.8.3 公司公告拟投资人民币1000万元设立全资子公司东莞市搜于特信息科技有限公司、公司持股100%，用于打造一个信息、功能服务齐全的B2B 制造采购平台（“时尚智造网”），助力公司构建和发展时尚产业供应链服务体系，为行业提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。公司在2015年发布三年战略规划时提出打造“时尚智造网”、“搜特网”和大数据平台商业布局，本次设立子公司为该战略的继续推进。

2017.8.28 公司公告原投资广东英扬45%股权因其业务发展和战略规划调整，公司将持有的45%股权全部转让予珠海英扬、珠海喜邑，完成后不再持有广东英扬股权。广东英扬2016年营业收入、净利润分别为1.31亿元、1918万元，本次终止投资对公司整体业绩影响较小。

看好新业务快速扩张继续拉动业绩高增长、时尚产业布局推进公司2017年营业收入预算为180亿元、归母净利润为8亿元以上。受益于供应链管理及品牌管理业务快速增长，公司预计2017年1~9月净利润同比增速在90~140%。

我们认为：1）原有休闲装业务在10 个子品牌针对客群细分化、渠道优化以及推进联营模式（即公司为加盟商承担存货）背景下预计持续保持稳健。2）供应链管理业务势如破竹、保持高速增长，品牌管理和商业保理刚刚起步，未来增长空间较大。3）在公司业务快速发展背景下，现金流及应收账款周转目前处于良性，随着业务规模扩大需关注风险控制能力。4）目前账上资金15.22亿+理财8.69亿，为业务快速发展提供资金支持；另外公司还拟通过债务融资强化资金实力、拟募集资金50~60亿元。5）定增募集25亿于16年11月上市、17年11月解锁，发行价格12.60元/股（考虑16年分红和转增后为6.29元/股）提供安全边际。

我们继续看好公司供应链管理、品牌管理和商业保理业务快速增长促业绩高增长可持续，本次撤销对广东英扬投资对业绩影响较小，考虑转增影响调整股本、维持17~19年EPS 为0.25/0.33/0.40元，对应17年PE28 倍，净利未来3年复合增速51%、PEG0.55<1，维持“买入”评级。

风险提示：供应链管理等新业务进展不及预期，业务规模扩大致应收账款、存货、现金流等风险加大。