投资要点：

视频平台崛起，影视剧内容是流量贡献主力军。2014 年以来视频付费市场迅速崛起，网络视频用户达5.45 亿，移动端渗透率超过90%，付费用户数超7500 万，付费渗透率13.7%。伴随平台崛起，内容点击量也不断创新高，季度总点击量超过2600 亿，人均点击次数达5.4 次/天。2014Q1 以来网络视频点击量数据（仅包含影视剧、综艺、电影）快速增长，由2014年的500 亿次/季度左右上升至2017Q1 的2665 亿次，年化增长率分别为50.78%、159.41%和151.9%。目前看点击量增长的核心驱动是单人点击量的增加，我们预计未来增速可能放缓。影视剧是最重要的细分领域，占据网络视频总流量的75%左右，电视剧流量占比超过6 成，网络剧占比超过10%，未来仍有上升空间，并且2014 年至今头部点击内容几乎全部是影视剧，影视剧对视频平台的流量贡献巨大。

平台角度：流量持续向头部内容集中，同一梯队平台间市场份额竞争依旧激烈。

1）流量集中化效应明显，以季度衡量，头部内容（TP20）点击量占比超过60%。电视剧方面，头部集中化趋势明显，TOP3 点击量占比由2014Q1 的6.42%上升至2017Q1 的38.67%，TOP20 整体的点击量由27.42%上升至73.79%。TOP20 的整体点击量稳中有升，目前在70%左右，目前看电视剧的点击量依旧存在集中化趋势，但有所放缓。网络剧方面，满足更多细分领域需求，但依旧存在头部效应，网络剧TOP20 点击量维持在65%左右但TOP3 占比低于电视剧，网络剧在其题材选举上更注重细分领域人群，因此其流量分化效应强于聚集效应，但是未来在伴随更多超级网剧的出现，其集中度有望向电视剧靠拢。

2）平台之间竞争依旧激烈，头部效应在平台内更显著。以设备口径计算，三大平台市场份额在80%以上，以点击量口径计算，市场份额为75%。趋势上看2014 年以来集中度不断提升（由65%上升至80%），但三大平台之间的市场份额竞争依旧激烈。各平台内部，头部集中效应更加明显。以年度数据衡量，全网TOP20 点击量占比为35%-40%第一梯队（三大平台）为40%-60%，第二梯队为70%-90%。因此我们认为，未来头部内容依旧是视频平台最重要的竞争点。

制作公司角度：网台端头部内容制作市场集中度均处于较高水平，头部内容市场已经存在壁垒。我们以TOP20 收视率和点击量影视剧作为头部市场，计算了2014-2017Q1 相关制作市场情况。

1）电视端，头部市场集中度超七成，电视台自身流量效用显著。头部制作公司作品占据收视率TOP20 剧目75%以上，其中40%左右为市公司，其余为新三板或非上市公司。电视台自身流量效用对收视率十分重要，电视剧收视率与电视台收视率形成反馈机制，收视头部电视台往往也更倾向于购买头部剧。

2）网络端，集中度不断提升，更看重IP 和明星。头部制作公司占比不断提高，目前占比达到85%。2014 年至2017Q1，头部公司参与网络点击量TOP20 作品的占比从72%上升至84%，其中以上市公司为主，占比在40%以上，其余公司包括新三板或非上市公司。网络平台购剧更看重IP 和明星，2014 年以来网络点击量排名第一的均为“IP+明星”的剧目（《古剑奇谭》、《芈月传》、《青云志》、《三生三世十里桃花》），并且IP 剧由2014 年的7 个上升至2016 年的13 个，明星参与也由11 个上升至16 个。

投资建议：流量和制作双集中，利好头部公司。我们认为，目前在整个影视剧市场存在两个集中性趋势。

1）平台流量的集中。目前看，第一梯队（腾讯、爱奇艺、优酷）的总流量占比已经超过70%，目前在75%-80%左右，梯队之间逐步拉开差异，根据统计数据，头部内容对小平台的流量贡献（90%左右）显著高于大平台，因此未来中小平台购剧行为可能更倾向于集中化。另一方面，第一梯队公司之间的竞争依旧激烈，因此对于头部内容的支出比例有望持续维持在较高水平，同时也会不断尝试包括超级网剧、自制剧等分众化的内容类别。

2）精品剧制作市场的集中。相比于影视剧市场整体较低的集中度，精品剧市场集中度更高。目前以收视率、点击量TOP20（用TOP20 代表精品剧市场）为统计口径，精品剧市场的集中度维持在70%-80%。大部分精品内容由主要的7-10 家制作公司占据，同时每年会有2-3 家新精品内容公司入围。整体看，精品内容市场集中度维持在较高水平，未来在资金、产业核心资源、制作发行能力方面拥有优势的头部公司能够持续生产优质内容。

由于上述两个趋势性的集中，我们认为未来将持续利好具备精品内容制作能力的头部公司，重点关注唐德影视（精品内容持续发力，布局综合型影视文化产业集团）、慈文传媒（“IP+网生”构筑竞争力，影游联动未来可期）、骅威文化（深耕IP 商业化运营，基于精品剧打造泛娱乐）和华策影视（影视剧行业龙头，“SIP+X”战略稳步推进），关注完美世界、欢瑞世纪、鹿港文化、当代东方，华录百纳。

风险提示：1）政策监管的风险；2）视频付费用户增速放缓的风险；3）上游艺人、IP 等要素成本上升过快的风险。