要点

通过上周对去产能进度及大宗商品下游需求的调研，我们认为目前环保停产和供给侧改革初见成效，行业盈利情况全面好转；但行业内对去产能的持续性和下游需求恢复则存在较多担忧。我们认为在低预期下存在市场修复空间，关注春季复产和对行业盈利持续性的观察；短期存在悲观情绪带来的交易性机会。

供给侧改革初见成效，行业盈利恢复显著。1）北方地区钢铁、电解铝产能关停较为彻底，短期内去产能政策仍将延续，但边际上强度有所下降。2）行业竞争格局与盈利情况显著改善，当前价格水平下吨钢毛利在800 元以上，调研公司盈利占比95%以上，调研公司1-3Q 盈利增长平均在80%以上。3）本轮供给侧改革，龙头公司、环保标准高、在非停产地区产能布局大的企业显著收益，以价补量成为常态。

业内对中期偏悲观，存在交易性机会。在目前的高盈利情况下，调研对象多数对中期盈利持中性态度。主要担忧包括地产投资下滑、行业停产不及预期、电炉复产带来的盈利恢复正常化（吨钢净利200 元左右）。我们认为，在供给侧改革常态化情况下，龙头公司的盈利有望常态化，短期市场逢高减持产生的结构性低点是买入机会，中期低预期的投资增速一旦超预期弹性较大，持续关注明年春季下游投资与复产政策。

钢铁盈利丰厚，存在复产预期：目前钢厂吨钢盈利位于2015年以来高位，电弧炉存在3000 吨以上的复产预期，短期内可能导致吨钢净利下调到200 元左右。

铝库存“虚高”，紧盯停复产进度，可逢低介入：目前担忧较多的铝高库存主要为停产清槽与停产的预防性库存，冬季4个月停产预计减少~100 万吨供给，且停复产进度可能慢于预期，目前市场预期转低，铝价调整可逢低介入。

铜需求稳健，供给仍偏紧：铜需求增速稳健，预计在3%左右，主要源于电力建设恢复和交运需求的稳定增长。矿山端新增产能有限，供给仍偏紧，铜价有望维持高位。

建议

钢铁、水泥和电解铝板块显著受益于当前的冬季减产，有望以价补量，四季度盈利或会超预期，建议关注产能受冬季限产影响最小的行业龙头。子板块排序：钢铁>水泥>有色金属>煤炭。

风险

下游投资剧烈下滑；供给侧改革不及预期。