2023 年年报及2024 年一季报概况:山西证券2023 年实现营业收入34.71 亿元，同比-16.58%；实现归母净利6.20 亿元，同比+7.88%；加权平均净资产收益率3.53%，同比+0.21 个百分点。2023 年拟10 派0.90 元（含税）。24Q1 实现营业收入6.31 亿元，同比-44.64%；实现归母净利润1.59 亿元，同比-36.72%。

点评：1.23 年财富管理客户数及资产量双增，发力机构经纪业务，经纪业务手续费净收入同比-15.75%，24Q1 同比基本持平。2.23 年股权融资规模降幅较大，各类债券承销金额实现较大幅度增长，合并口径投行业务手续费净收入同比-5.74%，24Q1 同比-35.53%。3.23 年券商私募资管规模保持增长，券商公募规模实现较大幅度增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+19.51%，24Q1 同比+55.56%。4.23 年权益自营降低组合波动，固收自营投资收益率保持较高水平，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+20.80%，24Q1 同比-42.28%。5.23 年两融余额小幅回升，股票质押规模小幅回落，合并口径利息净收入同比-322.58%，24Q1 同比-12.82%。

投资建议:2023 年公司发力机构经纪，经纪业务手续费净收入虽有回落但优于行业；债券承销规模大幅增长有效对冲了股权融资规模的下滑；资管公募规模高速扩容，资管业务手续费净收入持续增长。24Q1 受市场因素影响，公司经营业绩出现波动，但投资收益（含公允价值变动）在中小券商中的稳定性相对较强。公司深耕山西，区域投行优势地位明显，FICC 业务已具备一定行业影响力，资管业务快速发展，已逐步探索并形成基于自身资源禀赋的差异化竞争力。预计公司2024、2025 年EPS 分别为0.15元、0.18 元，BVPS 分别为5.04 元、5.18 元，按4 月30 日收盘价5.25元计算，对应P/B 分别为1.04 倍、1.01 倍，首次覆盖给予“增持”的投资评级。

风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期