2023 年前三季度，山西证券实现营业收入24.7 亿元，同比下降18.6%；归母净利润3.4 亿元，同比增长10.5%；摊薄ROE 为1.93%，同比下降0.26 个百分点。单季度来看，2023Q3 业绩延续Q2 的环比下滑趋势，第三季度市场波动造成投资资产公允价值变动亏损2.9 亿元是拖累公司整体业绩的主要原因。

调整山西证券2023/2024 年BVPS 预测至4.93/5.04 元（原预测2023/2024 年BVPS 为 4.88/4.93 元），新增2025 年BVPS 预测为5.16 元。

2023Q3 业绩延续Q2 环比下滑趋势，单季度净亏损0.59 亿元。2023 年前三季度，山西证券实现营业收入24.74 亿元，同比下降18.60%；归母净利润3.37亿元，同比下降10.47%；当期EPS 为0.09 元/股，上年同期为0.11 元；摊薄ROE 为1.93%，同比降低0.26 个百分点。期末归属普通股股东BVPS 为4.87元，较年初上升0.41%。单季度来看，2023Q3 业绩延续Q2 的环比下滑趋势，2023Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别为11.41 亿/7.51 亿/5.83 亿元，单季度归母净利润（净亏损）分别为2.51 亿/1.38 亿/-0.51 亿元。

投资业务：市场波动造成投资收益环比下滑加速，拖累整体业绩。

2023 年前三季度，山西证券投资净收益+公允价值变动收益为11.18 亿元，同比增长16.94%。分季度来看，2023Q1/Q2/Q3 的投资总收益分别为5.96 亿、4.00 亿和1.22 亿元，2023Q2/Q3 公司投资总收益连续环比下滑33%和69%，Q3 下滑速度明显加快。三季度投资收益下滑主要缘于市场下跌造成的公允价值变动损失2.90 亿元。从投资资产角度观察，2023Q3 末公司交易性金融资产较2023Q2 末减值4.63 亿元。

经纪&信用：Q3 经纪业务净收入环比提升明显，利息净亏损环比收窄。

经纪业务方面，2023Q1-3 公司实现经纪业务净收入4.27 亿元，同比下降7.10%。

Q3 单季度实现经纪业务净收入2.05 亿元，环比大幅提升130%。根据公司2023半年报显示，代理买卖证券净收入占据主导地位，占经纪业务净收入的75%，Q3 市场交投活跃度下降未对公司经纪业务收入产生影响，或缘于公司债券经纪业务的产品到期结构，经纪业务2023Q3 单季度净收入同比小幅下降5.3%。

信用业务方面，2023 年前三季度，山西证券利息净收入为-0.97 亿元，同比下降244%。分季度来看， 2023Q1/Q2/Q3 利息净收入分别为-0.39 亿、-0.30 亿和-0.28 亿元，亏损环比有所收窄。从风险水平来看，截至2023H1 末，公司两融规模68 亿元，较年初小幅增长5.8%，两融维持担保比例275%；股票质押融出资金余额12.5 亿元，较年初下降12.8%，履约保障比例为277%，信用业务整体风险可控。

投行&资管业务：股权业务规模下降明显，资管业务规模增长带高收入。

投行业务方面，2023Q1-3 公司投行业务净收入为2.37 亿元，同比下滑12.91%。

控股子公司中德证券是投行业务收入主要贡献者，收入同比下滑主要是中德证券股权承销业务规模大幅下降所致。2023Q1-3，中德证券股权承销规模仅13.3亿元，上年同期为62.4 亿元。债券承销规模增长部分抵消股权业务的下滑，2023Q1-3，中德证券债券承销规模为540 亿元，上年同期为211 亿元。

资管业务方面，2023Q1-3 山西证券资管业务净收入为1.86 亿元，同比增长56.46%。资管业务主要通过全资子公司山证资管开展，包括证券公司资产管理和基金管理业务，2023 年管理规模增长迅速。截至2023H1 末，公司资管规模589 亿元，较年初增长24.7%；基金管理规模274 亿元，较年初增长55.5%。

风险因素：投资业务亏损风险，代理成交额大幅下滑，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露，投行合规风险。

盈利预测：山西证券作为山西省唯一上市证券公司，有望在控股股东山西金控的　　支持下发挥平台优势，在深度服务山西经济发展中打造差异化优势，在科技赋能进程中构筑数字化生产力优势。考虑市场交投情况、基金降费改革等因素，我们维持山西证券2023 年、调整2024 年EPS 预测至0.16/0.19 元（原预测2024 年EPS 0.16 元），新增2025 年EPS 预测为0.22 元；调整山西证券2023/2024 年BVPS 预测至4.93/5.04 元（原预测2023/2024 年BVPS 为 4.88/4.93 元），新增2025 年BVPS 预测为5.16 元。