山西证券积极践行“差异化、非均衡”发展战略，聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品，在区域投行业务和FICC 业务等领域树立了自身品牌影响力，有望构建自身独有特色。短期来看，山西证券受益于FICC 业务扩容带动的重资本业务发展，有望维持当前估值水平；长期来看，预计其PB 估值将向行业均值靠拢。

践行“差异化、非均衡”发展战略，近三年ROE 低于行业平均水平。山西证券当前综合实力位于行业40 名左右。山西证券坚守稳健经营理念，确立了“差异化、非均衡”发展战略，聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品，在区域投行业务和FICC 等领域树立了品牌影响力。盈利层面，2019 年-2022H1 证券行业近三年一期ROE 分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期山西证券ROE分别为4.08%、5.09%、4.72%和1.77%，近三年ROE 不及行业平均水平。

投资业务：公司收入核心，固收业务为主导。2021 年和2022Q1-3，山西证券投资收益+公允价值变动损益分别为17.68 和9.56 亿元，近三年投资收益占比总收入的比重保持在50%左右，为公司收入核心。结构层面，山西证券投资板块中固收业务占据绝对主导。2022H1 末自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及其衍生品/净资本分别为16.12%和288.40%，较2021年末下滑4.66 和增长131.68 个百分点，固收业务保持高速扩容趋势。政策性金融机构债的做市业务为山西证券投资交易业务的重要特色，国开农发和进出口行债券做市排名均列行业前五。

经纪业务：收入占比保持稳定，财富管理转型持续推进。2021 年和2022Q3，山西证券经纪业务手续费净收入分别为5.73 和4.60 亿元，近五年经纪业务收入占营业收入的比重稳定在20%左右。其中，股票和期货代理买卖收入为经纪业务收入主体，2022H1 股票和期货代理买卖收入分别为2.04 和0.70 亿元，合计占经纪业务总收入的87.5%。财富管理方面，山西证券积极推进买方视角下的财富管理转型，全面推广基金投顾业务。基金投顾业务2022 年3 月开始展业，2022H1 实现客户覆盖1.05 万户。

信用业务：收入贡献有限，信用减值风险稳定可控。收入及规模层面，2021 和2022Q3 山西证券利息净收入分别为-0.27 和0.68 亿元，占总收入-1%和4%。

其中，2022H1 融资融券和股权质押业务利息收入分别为2.39 和0.33 亿元。

2022H1 末，山西证券融资融券业务余额为65.80 亿元，较年初下降12.07%；股票质押余额11.90 亿元，同比增长12.69%。风险层面，截至2022H1 末，山西证券融资融券平均维持担保比例为330.83%，股权质押履约保障比例为438.15%，均大幅领先行业平均水平，信用风险稳定可控。

投行业务：控股中德证券，加强区域化与中小企业服务。中德证券为山西证券投行业务控股子公司。股权融资方面，截至2022Q3 中德证券年内完成IPO 项目2 单，再融资项目5 单，股权融资规模为62.40 亿元。债券融资方面，截至2022Q3 中德证券实现融资规模216.20 亿元。中德证券坚持聚焦重点区域、重点客户，持续完善中小企业市场布局。2022H1 中德证券执行完成8 单山西地区股债项目，居山西市场首位；推荐5 家企业挂牌新三板，协助6 家新三板挂牌企业定向发行募集资金合计1.71 亿元。

资管业务：公募业务高速扩容，PE 子公司利润贡献超15%。2021 和2022Q1-3，山西证券资管手续费收入分别为1.58 和1.19 亿元，近五年资管收入占比保持稳定。规模层面，截至2022H1，山西证券存续资产管理规模471.03 亿元，较2021年末增加75.28 亿元，增长19.02%。其中，公募基金存续规模201.81 亿元，　　较2021 年末增加77.64 亿元，增长62.53%。子公司层面，私募股权全资子公司山证投资2022H1 实现营业收入0.80 亿元，实现净利润0.52 亿元，利润贡献率为16.99%。

风险因素：投资业务亏损风险；代理成交额下滑；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露；投行业务合规风险。

投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

山西证券持续探索并确立了“差异化、非均衡”发展路径，聚焦重点区域、重点行业、重要业务及产品持续发力，在区域投行业务和FICC 等领域树立了品牌影响力。短期来看，山西证券受益于FICC 业务扩容带动的重资本业务发展，有望维持当前估值水平；长期来看，预计其PB 估值将向行业均值靠拢。预计2022/23/24年公司BVPS 为4.83/4.88/4.93 元。